英特尔：进入10nm工艺节点，看我大杀四方

• 英特尔在其最近的 2015 投资者日上详细阐述了自家的工艺优势。
• 根据他们的介绍，可以合理地推论出其良率的提升和晶体管单位成本的下降。
• 在度过前提投资和良率提升阶段后，这些优势将转化为更高的毛利率。
• 可以预见，如果英特尔的自由现金流 / 毛利率维持增长态势，其 10nm 产品家族的毛利率将会提高到 65%以上。
• 另外，尽管中国最近在代工 / 设计 / 封装测试领域内投资势头迅猛，但他们带给英特尔的竞争压力其实非常有限。

在今年的投资者日电话会议上，英特尔不厌其烦地描述了其工艺水平提升的相关细节信息。其制造部门的主管 Bill Holt 给出了很多具体的数据，而投资者们则一直在揣测英特尔在改善晶体管单位成本和增加研发投入以维持节点的代际转换上的立场。尽管与 22nm Haswell 那一代比起来，英特尔当前这一代工艺良率提升的速度有所减缓，但他们的进展还是给我们留下了深刻的印象。

英特尔提到，到 2016 年上半年，其单片晶圆的良率应该大致能达到 22 纳米时代的水平，而且，良率的提高意味着晶体管单位成本的下降，从而能够转化成更高的毛利率。因此，与竞争对手台积电和三星相比，英特尔的制造工艺无论在成本上还是性能上都略胜一筹。

最近，来自中国国内方面的竞争突然甚嚣尘上。但是实际上，除了台积电之外，国内的代工厂们现在运营的产线都还停留在更老一些的工艺节点上。出于监管风险方面的考量，台积电也并不热衷于把生产转移到中国大陆。

虽然中国会带来一定的竞争压力，但是它们影响英特尔的核心业务的程度似乎有限。中国代工行业的增长主要来自于低端商用半导体器件、低端手机组件、半导体封装和测试领域，而且采用的是老一代的工艺节点（45nm）。中国 OEM 厂商的代工产能可能会在未来五年内有很大程度的提升，中国政府也一直积极推动其本土半导体行业的发展。不过我发现，它们的增长目标仅是锁定在英特尔不感兴趣的低成本商用器件上。在这里所谓的商用器件是指微控制器，有些简单基本的逻辑电路，可以通过无线方式将数据传输到云端，仅此而已。

英特尔认为，在向云计算战略转移的进程中推出的 Quark 处理器家族，让英特尔面临与中国 OEM 厂商直接竞争的格局。不过，英特尔对其 Quark MCU 产品线的市场定位并不高，根据此次投资者日会议内容，英特尔大约仅占 10%的市场份额。假设英特尔可以渗透到这个市场板块，需要加大投资的会是中国政府和本土 VC 一方。

这是中国半导体行业面临的唯一挑战吗？显然不是，英特尔巨大的研发投入来自于其不断增长的营业收入。假设英特尔能够赢得中国各大汽车公司、家电 / 电子产品制造商的主要业务，中国本土那些小规模的代工厂和半导体设计公司基本上没有什么竞争力可言。英特尔能够渗透到中国市场的程度受到很多变动因素的制约，但是，不可否认的是，与中国的代工厂 / 设计公司相比，英特尔性能和成本的优势不言自明。

另外值得一提的是，如果将英特尔架构和来自于不同代工厂的竞争性 CPU 的逻辑电路进行规格化分析，将会发现英特尔处理器的密度优势明显，在 CPU 这个产品上，密度越高，性能越好。在一个逻辑电路中封装更多的晶体管，便能实现更高的性能。正因为如此，英特尔多年来一直牢牢统治着台式机和笔记本电脑级别的 CPU 市场，任何想要挑战英特尔的对手必须同时具备相当竞争力的设计和工艺优势。也正因为如此，AMD 公司近年来节节败退，失去了大量的市场份额，不只是 AMD，其它相互竞争的半导体公司们也一直都没有拿出可以渗透到英特尔竞争空间的明确战略。

所以，投资者应该考虑到英特尔的工艺优势，因为它能在每块集成电路上以更低的成本实现更高的性能。

英特尔还提到，在每次工艺更新换代时，晶体管单位成本都会下降 30%，但是，本次工艺升级可能不会遵循这种历史规律。更具体地来讲，英特尔相信，在这次从 14nm 到 10nm 的升级过程中，他们能够更大程度地降低晶体管的单位成本。当晶片良率稳定后，这将转化为更高的毛利率。因此，投资者们应该预见到，随着成本效益比的逐渐提高，制造相关的研发会有更高的投入产出比。更高的研发成本可以通过降低晶体管的单位成本抵消掉，当然每次工艺升级的资本支出也越来越高。

更出色的制造工艺的好处体现在未来的毛利率上，而对下一代工艺的前期投入则反映在当期的自由现金流指标上。随着时间的推移，这些新的晶圆厂能在更低的晶体管单位成本上实现更高的性能，这将直接转换为更低的产品销售价格。当然，收回在晶圆厂上不断增加的投资需要一定的时间，而且晶圆厂的价值也会随时间直线下降。但是，不管怎样，通过产量的不断增加和单位成本的不断下滑吗，可以渐渐抵消掉前期的资本支出。

当观察自由现金流和毛利率的历史趋势时，可以发现，英特尔自由现金流量指标以两年为一个周期，每年的第一季度最差，从季度现金流指标来看，2012 财年第一季度、2014 财年第一季度和 2016 财年第一季度的数据最差。另一方面，伴随着自由现金流的回落，其毛利率水平趋向上升。此外，在过去的五年中，毛利率的低点和高点都有比较一致的上升趋势。由于效率的提升，每次工艺的代际升级都会产生更高的毛利。

英特尔的首席财务官预计，在进入下一个 10nm 工艺时代的投资周期时，毛利率将达到 62%，这个数据相当不错，因为在整个投资周期内，成本仍会继续下降。当 2016 财年结束时，假设毛利率和自由现金流维持这种改善趋势，英特尔 10nm 器件的毛利率很可能会达到 65%-70%，这将使得其 10nm CPU 产品家族成为英特尔有史以来利润最高的 CPU。

因此，我对英特尔的资本支出和毛利率的增长趋势仍感乐观。尽管其未来几年内的毛利率不会超出 2014 和 2015 年的毛利率数据很多，但是我们确实可以见证每次工艺节点的升级都会提高盈利能力的商业模式的再现。

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