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e世绘︱拨开东芝存储器业务竞购的迷雾,看清整个存储市场的变局

2017/04/18
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东芝的情况现在一团糟,包括监管机构、法院和债权人都对东芝的命运有发言权,所以它可能会面临一个漫长的出售过程。

西部数据认为东芝剥离内存业务的行为违反了两家公司的合资协议。东芝显然不认可这种说法,依然试图向竞标的胜出者出售内存业务。

SK 海力士拼劲全力寻求收购东芝内存业务,但这家韩国公司的报价似乎不可能高于博通或鸿海提出的报价。


过去几周,我们读到了关于东芝内存业务竞标者的诸多传闻。报道的数据根据消息来源的不同而异,真假难辨,不过,这里面有两个不争的事实。

1、很多公司都表达了对东芝内存业务的兴趣,据传,目前至少有十家公司参与竞标,包括美光、SK 海力士、西部数据、博通(与银湖资本一道)、亚马逊、谷歌、苹果、鸿海集团等。

2、竞标成功者很可能要付出相当大的代价。据不同的消息来源,东芝希望其内存业务以 130 亿美金到 180 亿美金的价格出售。迄今为止,报价最高的是鸿海集团的 300 亿美金。这些报价数据差异很大,令人存疑,当然,现在关于东芝内存业务肯定有很多假新闻。

我怀疑大多数读者都会支持自由放任经济学,他们认为,价高者得对所有竞标人来说是最公平的。据报道,两周之前,银湖资本和博通一道为东芝内存业务出价 180 亿美元,在最近的报道中,他们的报价又增加了 50 亿美金。西部数据和 SK 海力士也已经参与竞标,不过与鸿海集团和博通的报价相比,他们的报价显得有点寒碜。最可能的结果是,博通及银湖资本共同体和鸿海这两家将正面厮杀,报价最高的那个将拿下东芝内存业务。

不幸的是,对于东芝来说,这个故事的真相显得更加复杂。东芝的股东们于 3 月 30 日批准分拆内存部门,以筹集资金,挽救其他被东芝核能子公司西屋电气拖累摧毁的业务。东芝目前的内存业务情况相当凌乱,它已经两次推迟公布营收数据,将不得不在最近一个季度报告其未经审计师核准的收益情况。

2015 年夏天,中国清华控股集团以 230 亿美金收购存储器巨头美光公司的传闻浮出水面,两家公司提供的细节很少。不过,美国外商投资委员会一贯奉行的政策对这两家公司可能的交易泼了一盆冷水。中国台湾的监管机构也叫停了清华控股集团试图收购 OSATs PowerTech、Siliconware Precision 和 ChipMOS 25%股权的行为。清华集团一直希望通过收购行业中的成熟公司成为芯片巨头,而这次它竟然没有竞标东芝内存业务,这很奇怪。我的猜测是,日本政府不会允许东芝的 NAND 业务在任何情况下落入中国政府支持的清华集团的手中,日本的监管机构已经把清华集团拉入了黑名单。

鸿海集团和博通目前还不是正在蓬勃发展中的 NAND 市场的玩家。SK 海力士是东芝和西部数据的竞争对手。在所有的竞标者中,没有比 SK 海力士更加渴望拿下东芝的。SK 海力士刚刚通过发布 72 层的 3D NAND 获得了一点点优势,但是在包括英特尔、美光、三星、东芝和西部数据在内的所有六家存储巨头中,它的地位是最低的。


在 64 层这个产品层次,西部数据的 512Gb 芯片的位密度为 3.88 Gb / mm ^ 2,三星的 512Gb 芯片的位密度为 3.98 Gb / mm ^ 2,而美光的 256Gb 芯片的位密度为 4.3Gb / mm ^ 2 。虽然我没有关于美光更大尺寸的 64 层芯片的位密度数据,不过这个数据肯定会高于其 256Gb 的芯片。现在,还没有关于 SK 海力士新的 72 层产品的数据,但可以放心地认为它与竞争对手的差距很大。如果 SK 海力士 72 层 3D NAND 和美光 64 层 3D NAND 的位密度差距和 SK 海力士 36 层 3D NAND 和美光 32 层 3D NAND 产品之间的位密度差距差不多的话,那么美光的 3D NAND 的位密度将高出 SK 海力士 57%。如果讲到成本,我估计两者之间的差异还会更大。从长远来看,如果 SK 海力士不能扭转这种局面,很可能这种结构性劣势会把它拉到生死存亡的边缘。

 


SK 海力士解决在 3D NAND 方面的问题的最简单方式就是赢得东芝内存业务的收购案,获得东芝 /SanDisk 的 BiCS IP,这样一来,SK 海力士可以放弃自己在 3D NAND 方面的研发工作,提升到目前行业的先进水平,而且它还可以把 3D NAND 的架构数量从 4 个降低到 3 个。不幸的是,由于能力有限,它似乎并不是东芝内存竞标者中出价最高的公司,而且,做为一家韩国公司,它还可能面临比西部数据或者日本公司更加严苛的监管审查。

东芝在 NAND 业务上的合作伙伴西部数据声称,东芝剥离内存业务的行为造成了“相当严重的违约”,有报道称,东芝已经暂停了出售内存业务的计划,以安抚西部数据公司。西部数据公司希望尽可能以比博通和鸿海的报价低得多的价格收购东芝内存业务,如果有必要的话还会诉诸法律。东芝后来否认了停止剥离内存业务的传闻。

日本政府希望东芝的内存业务被一家日本公司收购,或者在对国家安全和长期经济增长至关重要的半导体业务上掌握绝对话语权,而站在东芝股东的角度来说,他们只会选择把东芝的内存业务卖给出价最高的竞标者,东芝的债权人们希望尽快卖掉东芝内存业务,以获得足够的现金偿还他们的债务,以避免东芝破产的可能性。另一方面,西部数据咄咄逼人,以法律相威胁,这让东芝的债权人们无法以比较简单的方式以公平的市场价值卖掉东芝内存业务。在竞标者这一面,SK 海力士迫切希望拿到东芝的 IP,而博通和鸿海只是希望借机进入 NAND 市场,西部数据则希望通过法律威胁摆脱竞争对手对它和东芝合作开发的 IP 和晶圆厂的觊觎。

现在,东芝的情况这么混乱,可能的受益者是美光和三星。东芝对现金的渴求是显而易见的,如果它无法迅速找到解决目前这种乱象的方式,拿到几百亿美金(同时换个新东家),它与西部数据联合投资存储器的计划将会受到显著的影响。东芝和西部数据目前一起分担建设 Fab 6 晶圆厂、运营现有的晶圆厂以及研发活动的成本。没有东芝的资本投入,这家合资公司的新产能建设可能就会终止,并放缓在 3D NAND 方面的关键研发工作。如果西部数据放缓了在 3D NAND 方面的研发和竞争市场份额的营销活动,这就使得本来就处于落后地位的西部数据在 3D NAND 领域更加落后于三星和美光。三星和美光每年以 25%的速率降低 3D NAND 的单位成本,没有了东芝的资本投入,西部数据将失去紧跟三星和美光的能力。如果东芝内存业务的出售持续一年以上的时间,西部数据的债务成本就有明显上升的风险,信用评级机构很可能会降低西部数据的债务评级。

在一名分析师的文章中,他估计东芝的 NAND 产品的毛利率将从 2017 财年的 37%上升到 2019 财年的 45%,美光 NAND 产品的毛利率则将从 2017 年的 34%上升到 2019 年的 52%,比东芝高出七百个基点,运营利润则比东芝高出 440 个基点。而据我估计,2019 财年,两家公司的毛利率差距将达到一倍,虽然我跟这名分析师的预计值差别比较大,但是我们都一致认定,美光公司 NAND 产品毛利率的改善将快过东芝,两年之内,美光就能从落后三百个基点追赶到大幅超过东芝。


对于周期性行业内的公司来说,一年的营收表现不足以反映太大的价值,不过,在这里,我可以很清楚得指出,我看好美光,看衰西部数据。

从现在的市值来看,美光的市值为 2018 财年收入的 5.2 倍,而西部数据则为 2018 财年收入的九倍,虽然两家公司的财年结束时间略有不同,但是在这里的讨论中并不重要。西部数据的毛利率表现可能和东芝很接近,这就意味着,美光的毛利率将在两年内从落后几百个基点追赶到大幅领先。现在,美光大部分营收和利润都来自于 DRAM 产品,而西部数据的硬盘业务则是公司整体营收的主要贡献来源。不过,他们未来的营收将重度依赖于 3D NAND 和其他尚未上市的非易失性存储器产品。正因为如此,我认为东芝内存业务的剥离对美光帮助很大,而对西部数据不利。

NAND 行业即将走到长期高速增长的历史阶段,所以,尽管我并不认为西部数据的股价被高估,但是和美光股票相比,相对来说还是有点泡沫的。虽然西部数据可能会以比较便宜的价格收购东芝内存业务,但是鉴于现在的情况,西部数据和美光公司的股票差距应该拉近一些了。

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