不久前,兴业证券发布了一份关于“宝马长城汽车合资判断”的研究报告,该报告认为:宝马全球营收接近 1000 亿欧元,中国市场为其最大单一销售市场。2016 年宝马全球销量达 236.8 万辆,位居全球豪华车龙头。2016 年宝马中国区销量 51.6 万辆,位居中国豪华车第二位。宝马集团 2016 年实现营收 941 亿欧元,同比+2.2%;实现净利润 79.1 亿元,同比+8%;其中宝马在中国销量占比达 21.8%,是宝马集团目前全球最大的单体市场。分析结论认为,宝马会成为长城汽车的“水晶鞋”。

 

油耗压力小,积分有风险

宝马实际油耗远低于达标值,燃油积分压力小。宝马在中国具有两个考核主体,一是负责国产车的华晨中国,一个是负责进口车的宝马(中国)汽车贸易有限公司。两者历史油耗远低于达标值,2016 年宝马国产和进口百公里油耗比达标值小 0.92L 和 0.68L,实现油耗基本无压力。

 

宝马面临新能源汽车积分的压力。我们预计 2019/2020 年宝马国产(华晨宝马)产销量为 56/62 万辆,需要新能源积分为 5.6/7.6 万分,宝马进口(宝马汽贸)产销为 27/30 万辆,需要新能源积分为 2.7/3.6 万分。当前宝马新能源积分仅来自国产的 X1 插电混和进口的宝马 i3 和 i8,但量都非常小,面临新能源积分不达标的压力。

 

ABB 历年全球销量(单位:万辆)(包含 mini)

 

ABB 历年中国区销量以及 CR3 (单位:万辆,%)

 

宝马集团 2016 年分地区销量占比(单位:%)

 

对比 ABB 三大豪华品牌的新能源布局,宝马的积分压力最大。(1)奥迪方面,大众与江淮合资,包括后续南北大众新能源车型上量,通过关联企业间积分转让,未来新能源积分压力小;(2)奔驰方面,奔驰拟参股北汽新能源,同时奔驰的 smart 也将全面电动化,后续新能源积分基本无忧;(3)宝马方面,预计 2019/20 年需要 8.4/11.1 万分的新能源积分,由于华晨在新能源汽车领域无法帮助宝马完成积分,宝马的压力也是三大豪华品牌中最大的。

 

 

全球布局领先,国内进展缓慢

宝马新能源战略全球领先,截止 17 年 8 月全球累计销售了超 16 万的新能源汽车。2016 年提出全新“第一战略”,BMW 未来全系车型均将引入插电式混合动力技术,源自 BMW i 创新平台的 BMW eDrive 电力驱动技术将扩展到 BMW 全系主力车型。

 

宝马新能源车累计销量(单位:辆)

 

 

宝马新能源车型推出计划

2017 年 1-8 月宝马新能源汽车累计销量达 5.8 万辆,同比增长 67%,宝马全球电动车市场占比达 11%。截止 2017 年 8 月,宝马全球累计销售超过 16 万新能源车型,其中纯电的 I3 和宝马以及 mini 的插电混占绝大多数,各占 47%左右,剩余有少量 i8。新能源战略在中国市场落地较慢。2016 年宝马提出全新“第一战略”,未来全系车型均将引入插电式混合动力技术,BMW eDrive 电力驱动技术将扩展到 BMW 全系主力车型。

 

Mini 电动化符合产业趋势

小型豪华车是最容易上量的纯电动车型,且 Mini 在中国市场有广泛的市场基础。价格和续航是阻碍电动车渗透的量大因素,Mini、Smart 类的小型豪华车是电动化的天然最优选择。根据宝马的计划,首款插电混 mini 将在 2017 年年底到 2018 年年初上市,纯电版将在 2019 年推出。而奔驰纯电动 smart 已于今年上市销售。

 

不同型号 MINI 的售价 

 

国内 Mini 售价在 20-30 万之间,按照宝马公布的续航 300KM 测算,纯电动 Mini 的综合成本约增加 10 万元,性价比并不高,最终销量可能无法满足宝马的积分需求。在国产化的过程中,如何平衡品质和成本,将是宝马最大的考虑。

 

 

长城或是最佳选择

如果新增合资伙伴,宝马的选项并不多。2005 年宝马欲将罗孚品牌出售给上汽,后因福特介入而流产。2007 年宝马再次与上汽洽谈,后因 2008 年金融危机搁浅。目前国内大中型汽车集团中,大部分都已合资,并且生产豪华品牌,只有长城孑然一身。如果宝马考虑在国内新增合伙伙伴,宝马的选择余地也并不多。

 

国内前十大集团合资情况 

 

长城发展的关键是品牌升级。品牌升级能力将决定未来几年自主的竞争格局。最近 3 年表现强势的自主品牌,主力车型(GS4、RX5、博越)的价格均高于 H6,但销量确持续走强,背后是消费者对品牌定位的差异。合资公司在广汽、上汽、吉利的进步中,发挥了关键作用,主要体现在技术衍生和品牌带动层面。

 

新能源汽车技术。宝马是欧洲车厂中新能源推进速度领先,i3 也在欧洲纯电动车市场占有较大份额。宝马在新能源汽车上的技术储备,也涵盖了动力总成、电池、整车控制等诸多方面,而这也是长城最为薄弱之处。

 

宝马新能源动力总成技术

 

宝马新能源整车技术 

 

 

小型电动车是长城积分达标的关键。长城汽车 SUV 销售占比接近 90%,油耗压力较大,其 2014-2016 年平均百公里油耗达标值 / 实际值分别为 7.93/7.11,7.88/7.67,7.34/7.64L,2014 年和 2015 年达标,2016 年未达标。目前长城新能源车型仅有一款 C30 纯电轿车,仅基于现有的产品线,预计公司 2018 年总体负积分(新能源+油耗)在 20-30 万分。

 

长城油耗、新能源积分测算(单位:万辆,万分) 

 

2017 年 7 月长城参股河北御捷 25%股权,河北御捷的新能源积分全部免费转让给长城使用。2016 年御捷电动车累计销售 9.38 万辆,预计双方合作后御捷的车型能够通过长城申报目录,转为乘用车销售,用积分反哺长城。

 

宝马是长城的水晶鞋

长城要解决品牌向上的问题。如前所述,品牌升级能力将决定未来自主的竞争格局,WEY 是长城的第三次高端化突破(H7、H8 均告败),VV7 上市 1 个季度表现良好,长城在 WEY 上必须成功。如果合资落定,一方面能够提升长城的制造能力,更重要的是对品牌的拉动。

 

合资公司新能源积分测算

 

长城要解决新能源的问题。长城的油耗和新能源问题一直是压制估值的重要因素,长城的核心不在于和御捷合作应付积分,而在于真正的技术积淀和有竞争力的产品,使其受益于这一轮新能源的技术变革,而非受损。宝马在新能源领域深厚的积淀,将使长城事半功倍。

 

长城高端突破时间轴

 

宝马是长城的水晶鞋,看好公司长远发展,维持“增持”评级。17Q2 为公司单车盈利和利润低点,预计 17Q3 公司净利润 9 亿,盈利进入复苏轨道。宝马与长城的合资如果最终落地,将对公司的估值产生长远的影响,灰姑娘有望变成小公主。

 

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