先进封测产能稳步扩张释放,未来几年业绩高成长可期

 


1 指纹识别新变革为先进封装带来新机遇,华天完美布局“昆山 TSV+西安 SiP”
现在的指纹识别大多数都是类似于苹果 iPhone 系列的类型,采用通孔方式,在正面玻璃或背面金属壳上挖个洞,放置指纹识别芯片,按照正面盖板材料的不同,可以分为 Coating(镀膜)、蓝宝石盖板、玻璃盖板和陶瓷盖板四类。这种通孔式方案的缺点很明显,影响整部手机的外观,而且无法实现高品质防水。在智能手机越来越追求细节的今天,指纹识别方案到了更新换代的时候。

近年来,各大指纹识别方案商不断尝试指纹识别的新可能——隐藏式指纹识别技术,其中盲孔式 Under Glass 被普遍看好,具有较大的可行性。汇顶科技、FPC 与 LG Innotek 等厂商力推本方案,是在盖板玻璃上方或下方挖槽,直接减薄玻璃的厚度至 0.2-0.3mm,此时置于玻璃下方的指纹芯片,信号可以穿透玻璃,从而实现较高的识别精度。因此,在手机厂商出于防水、美观要求而致力于取消 Home 键的背景下,盲孔电容式 Under Glass 方案有望在近期内成为指纹识别的主流。

2016 年 12 月,采用汇顶 IFS 技术的联想 ZUK Edge 手机发布。2017 年 2 月,华为发布全新旗舰机 P10,采用了汇顶和 FPC 的 Underglass 技术,这表明盲孔电容式 Under Glass 指纹技术已经具备量产所需的成熟度。

 

 

与此同时,基于现在主流的正面开通孔式方案的升级产品——可以嵌入玻璃的“超薄式”正面玻璃 / 陶瓷盖板模组的指纹识别,由于可以提高屏占比,今年也可能被一些旗舰机型采用,也是重要趋势之一。
 

 

采用“超薄式”正面玻璃 / 陶瓷盖板的指纹识别模组,可以有效缩小整个模组的体积,尤其是厚度,从而使得整个模组的厚度不超过盖板玻璃。这样的话,手机的显示屏幕便可以向下拓展,与指纹 Home 键的距离更加紧密(甚至可以覆盖 Home 键位置),从而大幅提升整个屏幕的屏占比。目前,该方案已经开始在多家手机厂商测试,有望成为今年的趋势之一。由于传统的 wire bonding 封装是难以有效缩减芯片厚度的,采用 TSV 封装可以解决该问题。

目前,大多数指纹识别方案,芯片采用 wire bonding 工艺进行封装,技术成熟,成本低。由于表面需要与盖板材料贴合,因此在芯片的正面会进行塑封处理,将金属引线掩埋起来,形成平整的表面。塑封的存在会影响信号识别的精度,同时增加芯片的厚度,但是对于如今主流的开孔指纹形式来说,问题并不大,因为芯片+盖板材料(或 Coating)直接与手指接触,仍然可以实现较好的指纹识别体验。

 

 

根据我们前文的分析,电容式 Under Glass 方案将成为指纹识别近期内的重要趋势之一,目前有两种方案——在盖板玻璃的正面或背面开盲孔。芯片是直接内置于盖板玻璃之下的,本来电容信号穿透玻璃就已经存在较大困难,如果还有塑封材料的话,信号质量将更加堪忧。如果不采用塑封的话,wire bonding 的键合线直接暴露在外,会导致芯片正面不够平整,是无法与盖板玻璃紧密贴合的。因此,我们认为,在电容式 Under Glass 方案大势所趋的背景之下,TSV 封装将取代 wire bonding 成为必然之选。

与此同时,SiP(System In a Package 系统级封装)仍然是手机端芯片封装的大趋势,未来的指纹识别整体封装还是需要 SiP 的参与。出于缩小体积、减薄厚度、减少功耗、提升性能等方面的目的,SiP 封装已经越来越多的被各大厂商所重视。SiP 封装进入消费电子领域主要靠的是苹果的推动,在 iPhone 和 applewatch 上都可以看到 SiP 技术的身影。在 iPhone 上面,指纹识别就采用了 SiP 封装技术,在体积小巧的 applewatch 上,核心芯片 S1 和射频 T/R 都用到了 SiP 封装。
 

 

综上所述,我们认为,在电容式 Underglass 方案与正面盖板“超薄式”方案大势所趋的背景之下,TSV 封装将取代 wire bonding 是必然的,“TSV+SiP”的封装工艺将成为整个指纹芯片的关键,具备先进的 TSV 和 SiP 封装工艺的厂商将受益。

针对指纹识别芯片的封装,华天科技提前把握行业趋势,在先进的 TSV+SiP 封装方面提前布局,目前已经形成了“昆山 TSV+西安 SiP”的先进封装服务体系,近期有望受益于指纹识别芯片封装行业的变化。

在 TSV 先进封装方面,华天昆山自 2008 年 6 月成立以来,便聚焦于包括 TSV 在内的先进封装业务。公司在 2009 年 7 月实现了 TSV 首样,2010 年 4 月 TSV 产品便实现量产;2012 年被评为“江苏省 TSV 硅通孔 3D 封装工程技术研究中心”;2013 年 11 月,项目“TSV 硅通孔技术在影像传感芯片封装的研发与产业化”被科技部评为“重大科技成果转化项目”。

华天昆山是最早能够提供量产 CIS TSV 封装代加工服务的公司之一,是少数能够同时实现 8、12 寸 Bumping、TSV 量产封装的公司之一。在 WLP 封装方面具有丰富的经验,特别是具有先进成熟的 TSV 技术,是世界范围内首先实现 TSV 产品量产的企业之一。目前,可以为客户提供设计、代工、测试一体的 Turnkey 交钥匙服务。

 

 

华天昆山目前可以提供成熟可量产的 TSV 工艺,深径比为 1:1 的 TSV 工艺和深径比高于 3:1 的 TSV 工艺,具有低成本、高良率、高可靠性、小尺寸的特点。截止 2016 年底,公司现有 TSV 产能为 21 万片 / 年(8 寸)、4.8 万片 / 年(12 寸),计划未来 12 寸 TSV 产能拓展至 12 万片 / 年,Bumping 产能由现在的 4.8 万片 / 年拓展至 36 万片 / 年,FP 产能由 6 万片 / 年拓展至 12 万片 / 年。

目前,华天昆山 CIS 封装供货格科微、思比科等大客户,指纹识别芯封装供货汇顶科技、FPC 等大客户。在 CIS-TSV 领域是获得 shellcase 技术专利授权的 7 家公司之一(其他为晶方科技、长电科技、精材科技、Sanyo、Namotek、AWLP),公司同时可以提供交钥匙服务,为客户提供从方案到产品量产的一站式封装服务。

华天西安成立于 2008 年 1 月,目前具有封装测试 23 亿块 TSSOP、QFN、DFN、BGA、FLIPCHIP 等系列集成电路的能力和月 1 万片的 CP 测试生产能力,公司积极致力于集成电路中高端封装技术的研发和 CSP 封装技术的开发。华天西安基于中端的 TSSOP、DFN、QFN、FCDFN、FCQFN 等封装技术,向高端的 SiP(系统级封装)、MEMS、FlipChip(倒桩芯片)、CSP(芯片级封装)、Laminate 等封装延伸。

公司在 SiP 封装领域积累多年,建已经立完整的电、力、气、热数据库,发展自身的 SiP 解决方案,成功服务 AP、RF、MEMS 等客户。公司成功为全志科技等 AP 芯片厂商提供 SiP 服务,将 AP 和内存 Memory 封装在一起,形成完整的芯片解决方案;在 MEMS 封装方面,将各种不同的传感器和后端 ASIC 控制器封装在一起,实现整个系统的功能;在 PA 功率放大器方面,公司为国内的 RF 射频企业(如中科汉天下等)提供 SiP 封装服务。

在指纹识别方面,华天西安为指纹识别芯片提供 SiP 封装服务,将 sensor 芯片与 ASIC 控制器封装在一起,大幅缩减模组的体积和功耗。根据公司公告,华天西安的 SiP 产品自 2016 年 7 月开始量产,每个月 30-50 万颗的产量,产能规划是百万级的量。

根据公司 2016 年报,指纹识别产品封装成为公司 2016 年发展的最大亮点,针对不同的客户需要开发出了不同的指纹识别封装工艺,为 FPC 和汇顶开发的 TSV+SiP 指纹识别封装产品成功应用于华为 Mate9 pro 和 P10 手机中。

综上所述,华天已完成天水、西安、昆山三地布局,尤其是在中高端封装和先进封装领域已经成为全球封装技术的有力竞争者。在指纹识别方面,随着 TSV+SiP 的重要性与日俱增,公司昆山的 TSV 封装与西安的 SiP 封装有望受益于行业的变化,成为指纹识别变革中的显著受益者。
   

2 华天科技先进封测产能稳步扩张释放
目前,华天已完成天水、西安、昆山三地布局,分别针对传统封装、中高端封装和先进封装。2016 年,西安子公司营收 15.9 亿元,占比 29.04%;昆山子公司营收 8.84 亿元,占比 16.16%。西安公司净利润 1.1 亿元,占公司净利润 28.42%;昆山西钛公司实现净利 0.31 亿元,占公司净利润的 8.01%。

天水华天主要定位于偏传统的封装形式,由于天水生产成本较低,所以传统封装产能仍然能有较高的获利能力。西安地区生产成本低于东南沿海地区,由于有西交、西电等高校,所以人才优势也相对明显,适合实施主流封测技术的批量化、产业化。昆山地区长三角,人才聚焦,适合先进封装技术的研发与生产。公司三地产能布局优势明显,兼顾了生产成本和人才优势,所以公司能维持相对较好的获利能力。

公司自 2007 年上市之后,利用资本市场的资源和优势,逐步由传统封装向中高端封装与先进封装延伸。2008 年 1 月成立华天西安,目标是 BGA、FlipChip、CSP、MEMS 等中高端封装,2008 年 6 月成立华天昆山,目标是 WLP 系列(包括 RDL、Bumping、Cu Pillar、TSV 等)、WLC 系列、WLO 等先进封装。

2011 年 10 月,公司完成第一次定向增发,发行股份 0.33 亿股,募集资金 3.66 亿元,投向“铜线键合集成电路封装工艺升级及产业化”、“集成电路高端封装测试生产线技术改造”、“集成电路封装测试生产线工艺升级技术改造”。通过项目的实施,提高铜线替代金丝的比例,降低生产成本;增加了 QFN、DFN、BGA/LGA、TSSOP 等中端封装产品的产能,截止 2013 年底项目均实施完毕。

2013 年 8 月,公司发行可转换公司债券,募集资金 4.61 亿元,投向“通讯与多媒体集成电路封装测试产业化”项目、“40 纳米集成电路先进封装测试产业化”项目和“受昆山西钛微电子科技有限公司 28.85%股权”项目。截止 2015 年 12 月底,项目已经实施完毕,达产后形成年封装 SiP 系列、多芯片堆叠 MCM(MCP)系列、QFP 系列等高端集成电路封装产品 4.5 亿块的生产能力。

2015 年 11 月,公司完成第二次定向增发,发行股份 1.23 亿股,募集基金 20.0 亿元。投向“ 集成电路高密度封装扩大规模项目”、“ 智能移动终端集成电路封装产业化项目”、“ 晶圆级集成电路先进封装技术研发及产业化项目”。项目计划于 2017 年底实施完毕,募投项目产品涵盖 MCM(MCP)、QFP、QFN、DFN、BGA、SiP、MEMS、Bumping、TSV 等系列产品,属于高端集成电路封装行业的主流产品,符合行业技术的发展趋势。

 

 

通过公司在建工程规模也可以看出公司在产能扩充方面的规划,随着 2013 年可转换公司债券募投项目的实施,2013 年和 2014 年的在建工程规模快速增长,随着 2015 年底增发募投项目的实施,2016 年在建工程达到历史最高。

 

 

随着公司 2013 年可转换公司债券和 2015 年第二次定向增发项目的实施,公司在中高端封装和先进封装领域的实力大幅扩充。尤其是在 FlipChip、WLCSP、bumping、fanout 等高端封装领域,公司成为全球市场重要的技术供应商。

 

1)FlipChip+ bumping

采用 FlipChip(覆晶封装)+ bumping(凸块)技术来替代传统的 wire bonding(打线)已经成为如今封装行业的重要趋势,可以有效缩短芯片与基板的链接,实现晶圆与外部高品质的互连,增强导电性和散热性。目前 FlipChip 和 bumping 技术已经开始应用在 ASIC、SOC、MPU、电源管理芯片、RF 射频与 BB 基带芯片等方面。

在 FlipChip 和 bumping 方面,华天科技是国内第一家量产 16nm 的 bumping 封测的厂商,是目前市面上在售中最先进的工艺节点。公司在 2016 年正式完成国内首条基于 16nm 的 FlipChip+bumping 的量产,并已经为客户批量出货,具有了世界一流技术水平。根据公司规划,未来 Bumping 产能由现在的 4.8 万片 / 年拓展至 36 万片 / 年,FlipChip 产能由现在的 6 万片 / 年拓展至 12 万片 / 年。

 


2)WLCSP+ TSV
晶圆片级芯片规模封装(简称 WLCSP)不同于传统的芯片封装方式(先切割再封测,而封装后至少增加原芯片 20%的体积),此种技术是先在整片晶圆上进行封装和测试,然后才切割成一个个的 IC 颗粒,因此封装后的体积即等同 IC 裸晶的原尺寸。

WLCSP 不仅是实现高密度、高性能封装和 SiP 的重要技术,同时也将在器件嵌入 PCB 技术中起关键作用。WLCSP 技术的多层电路、精细线路图形、以及能与引线键合结合的特点,表明它将具有更广泛的应用和新的机遇。同时,3D 封装(如 TSV)与 WLCSP 技术配合,可以进一步减小芯片的体积,实现更加轻薄的模组和产品。
 

 

华天科技是国内较早布局 WLCSP 等先进封装业务的公司,是全球少数能够提供成规模的 CIS WLCSP 封装的厂商之一。目前华天昆山为国内 CMOS 出货量最大的格科微电子做后端封装,同时思比科、Aptina 等 CIS 芯片厂也是公司的重要客户。公司现有 TSV 产能为 21 万片 / 年(8 寸)、4.8 万片 / 年(12 寸),计划未来 12 寸 TSV 产能拓展至 12 万片 / 年。

3)fan-out
传统的 WLP(晶圆级封装)封装多采用 fan-in 型态,应用于低接脚数的 IC。但伴随 IC 讯号输出接脚数目增加,对锡球间距的要求趋于严格,加上印刷电路板构装对于 IC 封装后尺寸以及讯号输出接脚位置的调整需求,因此变化衍生出扩散型(fan-out)与 fan-in 加 fan-out 等各式新型 WLP 封装型态。fan-out 技术是先将芯片作切割分离,然后将芯片镶埋在面板内部,可以提供更佳的布线密度、散热性、可靠性等。

在 fan-out 先进封装领域,华天科技基于华天昆山的 TSV 和华天西安的 SiP 技术自主研发了 fan-out 工艺,根据公司 2016 年报已经开始在多家客户中打样,目前已经通过可靠性验证,进入客户工艺优化和工程导入阶段。

 


综上所述,随着公司 2013 年可转换公司债券和 2015 年定向增发项目的实施,公司在中高端封装和先进封装领域的实力大幅扩充。近年来,公司在 FlipChip、WLCSP、bumping、fanout 等先进封装领域的技术布局逐步落地,公司已经成为全球市场中先进封装技术重要的供应商之一,未来有望受益于封装行业走向先进封装技术的大趋势。

2 公司深度受益封装行业三大变革
我们认为半导体封装行业正面临着变革期,公司深度受益。这种变革主要体现在三个方面,超越摩尔时代下封装行业的驱动因素从人力走向资本和技术,更大的市场蛋糕只能被少数龙头厂商瓜分;大陆半导体建厂潮带来封装产能的配套需求,尤其是大陆本土封装厂;并购浪潮下的产业链博弈带来的转单效应。
   

1 超越摩尔时代下封装从人力成本驱动走向技术与资本双轮驱动,更大的蛋糕将由少数龙头厂商瓜分
摩尔定律时代下封装行业的特点:重人力成本、轻资本与技术。在摩尔定律驱动半导体产业发展的时代,半导体产业链“设计—制造—封测”的核心主要集中在设计和制造环节,三大产业中,设计对技术积累与人才要求最高;而制造对资本投入有大量的要求,呈现强者恒强的局面;唯有封装产业对资本与人才要求相对较低,而对人工成本相对敏感。上述特征最终体现为设计和制造的附加值最高,市场最大,合计占半导体销售额的 78%,而封装行业人力成本最敏感,大陆封测行业上市公司 2015 年每百万营收需要职工数为 2.15 人,是同期设计行业的五倍。

 

 

正是由于我国的人力成本优势,过去几年我国半导体封装行业蓬勃发展,增速远超设计与制造行业。由于封装行业对人力成本最为敏感,而大陆过去十几年人力成本远低于欧美与台湾水平,因此封测成为大陆半导体过去几十年发展最成熟的产业,大陆 2015 年设计:制造:封测为 37%:25%:38%。而台湾封测业同期占比仅为 21%,全球为 23%。
 

 

“超越摩尔”时代下的封装行业变革:从人力成本驱动走向技术与资本双轮驱动,龙头厂商将会深度受益。


“超越摩尔”时代,封装行业地位将会显著提升,先进封装成为延续摩尔定律的关键。由于高温和电荷泄露,7nm 已经接近物理极限,而 28nm 之后工艺进步的成本效益已经消失,因此摩尔定律发展至今遇到阻碍,业界顺势提出了“超越摩尔(More than Moore)”,即从提高芯片性能来创造应用的思路走向以应用来指导芯片与电路设计,包括 MEMS、LED、功率器件等都在超越摩尔时代据有广阔机会。在以 CPU 为代表的摩尔定律与分立器件等为代表的超越摩尔定律并行发展下,通过 SIP 等先进封装技术变 2D 封装为 3D 封装,将多个芯片、分立器件组合封装形成一个系统的方式成为推动集成电路发展的关键,在提升芯片电路密度的同时由于去 PCB 化维持了较高的性价比。

 

 

 

超越摩尔下封装厂与产业链联系更加紧密,存在大量 know-how,技术成为核心驱动力,而只有龙头封装厂才有能力布局先进封装技术。从产业链性质角度,可以将先进封装分为与制造联系更紧密的 WLCSP(晶圆级尺寸封装,包括 FOWLP 与 eWLB)与下游模组联系更紧密的 SIP。可见,与传统封装独立于设计和制造之外不同的是,先进封装与产业链联系非常紧密,这必然暗示着先进封装下,封测厂商面临着更多的机会与挑战。一方面,封测厂商所处的市场空间更加广阔,向上可以延伸至中道市场,与客户的关系更为紧密,向下可以涉足模组制造,因为相较于较为低端的模组制造,封测厂具有资本与技术优势。但是机会的另一面这必然意味着更大的挑战,封测厂商一方面需要掌握上游制造领域的技术,又需要掌握下游系统化的集成能力,这其中必然存在大量 know-how,以往靠低人工成本取胜的发展战略势必将在先进封装时代被淘汰出局,因此我们认为在超越摩尔时代,只有具有掌握先进技术的封装大厂才可以胜出。

 

 

 

与传统封装不同,先进封装资本支出将“类制造化”,资本支出成为核心驱动因素。这背后的原因在于中道制程的出现。先进封装要求在晶圆划片前融入封装工艺步骤,包括晶圆研磨薄化、重布线、凸点制作及 3D-TSV 等制程,晶圆制造与封测前后道制程出现中道交叉区域,使得晶圆厂的技术布局逐渐向封测技术延伸。应用在苹果 A10 芯片上的 InFO WLP 技术就是由台积电独立研发生产。而中段制程需要的通孔填充、晶圆减薄与键合等工艺需要用到刻蚀、沉积等前道设备,这必然意味着大规模的资本支出。台积电 2016 年预计仅 InFO 资本投入达 9.5 亿美元,而日月光 2016 年资本支出预计仅约 8 亿美元。因此,封测行业在超越摩尔时代呈现的另一个特征就是资本驱动。

 

 

综上所述,我们认为在超越摩尔时代,无论是从价值量的角度还是从市场地位角度,封装环节都有显著的提升,大陆与全球的先进封装市场将蓬勃发展。但是另一方面,封装也从人力成本驱动走向技术与资本双轮驱动,只有龙头厂商才有可能参与其中,市场集中度将进一步提升,更大的蛋糕将由更少的人分!

 

 

 

2 中国半导体 2.0:制造拉动全行业大发展,大陆封装产业深度受益
我们认为中国半导体大致会经历三个阶段。从 1990s~ 2014 的半导体 1.0,这个时间段中国半导体以原始积累为主,技术来源为外部引进,产业链尤以注重人力成本的封测发展最快。2014~2020s 是半导体 2.0 ,这个时间段半导体产业发展以资本驱动为特征,体现为在《国家集成电路产业发展推进纲要》和国家集成电路产业投资基金的推动下,半导体产业链加速向中国大陆转移,尤其以制造业发展最快,并拉动全行业发展。2030s~ 是半导体 3.0,中国成为半导体产业强国,产业驱动模式从半导体 1.0 的人力成本驱动,2.0 的资本驱动走向 3.0 的技术驱动,设计与设备等技术壁垒较高的行业迎来快速发展。

 

 

因此问题的关键在于 2.0 时代中国封装行业是否能保持快速成长?我们认为答案是肯定的。一是大规模建厂对全产业链的拉动作用,封装厂必然会配套产能,二是 17 年后建厂的主力将由国外变成国内厂商,大陆封装厂自然有相对优势。

中国半导体 2.0,半导体产业加速向中国大陆转移,而尤其以制造业发展最为迅速。根据 IC insights 的数据,在 2007 年中国大陆 IC 制造产值为 45.9 亿美元,仅占全球的份额为 1.96%,但到 2012 年,大陆 IC 制造产值迅速上升到 89.1 亿美元,全球份额也提升到 3.50%。预计至 2017 年,大陆 IC 制造占全球的份额有望达到 7.73%。根据 IHS,中国 Foundry 预计 2016-2020 复合增长率高达 20%,大中华区市场规模高达 200 亿美金,新增产能按 12 英寸 2018 年达到 80 万片 / 月(其中 8 英寸折合 19.27 万片 / 月),较 2017 年翻了一倍。

 

 

以史为鉴,制造业将拉动半导体全产业大发展
以日本半导体产业为例,日本半导体产业的崛起期是 1970-1989 年,日本政府一方面积极利用美国半导体产业当时对日本奉行技术全公开宗旨的有利条件,花重金从美国购买专利将其产业化,另一方面通过《工业合作法案》、《工矿业技术研究组合法》与国家性研发项目“VLSI(超大规模集成电路)计划”,使得日本在 DRAM 产业实现快速赶超。NEC 在 1985 年成为全球最大半导体公司,日本更是在 1986 年超过美国成为世界最大半导体生产国。1989 年世界半导体 TOP10 中有六家日本公司,TOP20 日本公司占据 10 席,半导体第一次大规模转移到此达到巅峰。

 

 

 

在 IDM 模式主导下,日本通过 DRAM 一举实现了从制造到设备、材料等支柱产业的全产业链领导格局。日本半导体制造行业在 1989 年占全球 51%。而美国半导体厂商的 DRAM 制造设备中日本生产比例从 70 年代末的不到 1%转变为 1985 年的 90%,整体市占率达到 42%。而半导体材料占比更是从 80 年代初期不到 20%提升至 1985 年 60%的市占率,并在 1987 年达到 71%的历史高点。

 

 

对照日本半导体产业发展历史,我们认为与半导体 1.0 重“封测”和 3.0 重“设计和设备”不同的是,中国大陆未来十年的半导体制造业崛起将拉动全行业大发展,从而使得封测行业深度受益。实际上依靠人力成本优势发展起来的传统封测行业无法长期引领行业,而成为半导体强国后的 3.0 时代本质上是“去产业化”,即将落后产业外包。而只有重资本支出,且处于产业枢纽环节的制造业才能拉动全行业的发展。制造业的发展拉动了设备和材料,为设计行业健康发展提供产能支持。对于封装行业而言,由于封装往往本地化配套产能,因此上游制造业的发展极大增加了大陆封装厂的市场空间,少数龙头封装厂将成为快速增长制造业的“产能卡口”。

除了建厂为封装行业带来的需求增量外,我们也需要关注由谁建厂的问题,因为这决定了市场的分配问题。目前业界放出的制造业大单都有外资背景,比如成都 GF、厦门联芯(台湾联电投资)与南京台积电等,但是我们认为这种由外资主导中国半导体制造业发展的格局会很快转换,因为从国家到地方政府乃至上市公司其实都蓄势待发。SEMI 的预测也符合我们的判断,Fab 投资风格将在 2017 年切换,2017 年后内资厂商将主导大陆晶圆厂的建设,我们认为在这种主导权的切换下,血统更为纯正的大陆封测厂必然优先受益,更何况还有国家与资本意志推动的虚拟“IDM”模式正在逐渐落地。
 

 

综上,大陆制造业对封测行业的拉动效应与建厂的内资背景使我们认为大陆封装厂商将会迎来发展机遇。
  

3 封装市场格局集中趋势下的产业动态博弈为大陆厂商带来转单效应
由于两方面因素,封装行业市场格局明显集中了。一个是先进封装对技术以及资本的高要求,另一个是大陆半导体的崛起使得合纵连横成了海外封装厂的最佳选择。实际上,现在排名全球前三的封装巨头在过去两年都经历了较大规模的产业链并购,日月光在 2015 年收购了排名第三的矽品,同期安靠收购全球排名第六的 J-Device,而长电科技也已完成了对新加坡厂星科金朋的收购,跃居全球第三。

 

 

我们认为从产业链博弈角度,封装厂的产业链集中有望为华天科技带来了转单效应。因为封装厂的格局集中是晶圆厂所不乐见的,既加大了封装产能的风险,也面临着更强的议价压力,因此没有晶圆厂会依托唯一的封装厂来提供封装产能,这就暗示着在全球前三大巨头并购下,很大一部分晶圆厂很可能会寻找的封测厂作为二供,因此我们认为具有先进封装技术同时产能处于爬坡期的华天科技有望受益转单效应。

3 公司良好的基因,决定了公司能抓住市场有利时机快速成长
1 过去几年公司业绩稳建成长  

过去几年公司业绩实现了稳健的增长。根据 2016 年报,2016 年实现收入 54.75 亿元,同比增长 41.33%,实现归属净利润 3.91 亿元,同比增速 22.73%。从 2010 年公司开始大力布局中高端封装业务至今,公司业绩实现了快速稳定的增长,主营业务已经由中低端封装向中高端封装转变,2010-2016 年收入的 CAGR(复合年均增速)达到 29.50%,净利润的 CAGR 达到 22.96%。
 

 

海外收入快速增长,表明公司在全球 IC 封装市场的地位与日俱进。在收入结构方面,公司在 2010 年以前主要以国内收入为主,产品多为中低端封装,2012 年之后,随着公司中高端产品开始投产,公司的海外收入规模开始快速扩大,到 2016 年,公司海外收入为 33.74 亿元,占比达到 61.63%。从 2010 年到 2016 年,公司海外收入的 CAGR 达到 56.57%。

   

 

致力于中高端封装的西安子公司业绩快速增长,说明公司向中高端领域转型的策略获得成功。西安子公司自 2008 年成立之后,便聚焦于中高端封装市场,其收入规模自 2012 年以来快速增长,到 2016 年实现收入 15.90 亿元,同比增速达到 102.03%,实现净利润 1.10 亿元。定位于先进封装的昆山子公司,在 2013 年成功扭亏,2016 年收入和净利润增速分别达到 23.64%和 55.00%。不过由于持续的研发投入和生产改造,其盈利能力与西安子公司相比还有差距。

 

 

从季度角度来看,近几年公司每个季度的收入、净利润、经营性现金流均实现了稳定的增长。二三季度是公司收入的旺季,一四季度收入规模相对小一些。2016 年公司的经营性现金流净额达到 8.63 亿元,同比增长 26.17%,说明公司的经营情况非常健康。

 

 

 

2 管理团队管理效率高,三费控制力强
公司的控股股东为天水华天电子集团股份有效公司,截止 2016 年底持股比例为 27.75%,近年来持股比例保持稳定,为公司战略和管理的平稳实施奠定了基础。

 

 

分析华天科技的季度毛利率和净利率,2016 年季度毛利率与净利率快速回升。2015 年公司的毛利率和净利率出现大幅下滑,主要原因在于 2015 年公司并表 FCI、上海纪元微科和迈克光电三家公司,FCI 和和纪元微科分别致公司净利润减少 2371 万元和 1323 万元,迈克尔光电的毛利润率只有 13.44%,拉低了公司的整体毛利润率。2016 年公司逐步完成对三家公司的整合,同时高端产品放量,带动公司毛利率快速回升,从 16 年 Q1 的 16.39%快速回升至 Q4 的 20.98%。

 

 

得益于公司出色的管理能力和三费控制能力,华天科技的毛利率和净利率在国内同类公司中处于领先的地位。与长电科技与通富微电比较,公司毛利率与通富微电接近,远高于长电科技,公司净利率大幅领先长电科技和通富微电。

 

 

华天科技在净利率方面高于国内同类竞争对手,其管理团队出色的管理能力和三费控制能力是重要因素,公司的管理费用率和期间费用率均大幅低于长电科技和通富微电。公司良好的基因,决定了公司能抓住市场有利时机,快速成长。

 


4 盈利预测与投资建议
盈利预测与评级。预测公司 2017/2018/2019 年营收分别为 76.44/103.96/135.14 亿元,净利润 5.44/7.14/8.93 亿元,对应 EPS 0.51/0.67/0.84 元,按照可比公司 2017 年估值 35.59 倍,给予公司 17 年 36 倍估值,对应目标价 18.36 元。给予“买入”评级。

 

 

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