三安的一季报出炉至今过去 20 天,然而这份意外爆冷的季报还是令人深思,到底这背后发生了什么?三安是不是在策略上做错了什么?还是说有着更深层的经营动机?

 

尽管对这同一份数据,背后的原因有着各种不同的解读,有下游需求减缓的可能,有季节性库存调整及收入确认的影响,有上下游价格博弈的因素,也有上市公司市值管理的动机。各种解释都有其合理性,然而也都难免依赖于解读者的角度和立场。

 

LEDinside 尝试回到经济分析的角度,假定我们分析的企业都是追求利润最大化的有限理性的经济人,在这个基础上来分析三安的一季度报表及其背后的经营动机。

 

三安的一季报最为人诟病的大概就是营业收入【注 1】竟然出现了下滑。即使是芯片价格在 2017 年 Q4 出现了 10%左右的调整,但是三安的产能同比的增幅可是高达 76%,(300/170-1)。因此营收增加 59%也是相当合理的(300*0.9/170-1),负增长无论如何也是很难接受的结果。

 

 

▲ 资料来源:公司财报

 

第二个问题就是尽管净利润的增幅仍然保持在 40%的高水平,但是扣非净利润仅为 5%。乍一看,自然的理解就是三安营业收入和利润的双高速增长似乎已经终结。但是如果简单这样理解的话,又如何解释三安的毛利率在 2018 年 Q1 创出新高,达到 51%?

 

 

第三个问题是库存水平的迅速拉高,三安长期的库存水平一直相当稳定,保持在 10 到 12 亿的水平。但是过去 2 个季度三安的库存水平激增 9 个多亿,Q4 增加了 5.1 亿的基础上,Q1 单季度又增加了 4.3 亿的库存。

 

 

而根据年报披露的库存结构,三安的存货中库存商品达到 10.17 亿,1Q 新增的库存中,如果按照等比增加来测算的话,成品库存达到 12.7 亿(22.25*10.17/17.91)。这意味着三安的成品库存是月销售额(约 7 亿)的 1.8 倍,也就是 1.8 个月的库存水位。

 

 

▲ 资料来源:公司财报

 

第一层思考:三安战略上的错误,为了保毛利率,丢失了市场

上述的三个问题揭示了三安在 Q1 的经营中出现的问题。那就是刻意的控制了价格水平,虽然保了毛利率,但是牺牲了市场份额,也抑制了净利润增长能力,同时还导致库存水平的激增,降低了经营效率。

 

经管理论中对最优产出决策的定义是边际成本等于边际利润(MR=MC),此时是总收入减去总成本(TR-TC)达到最大化。而实际决策中经理人常常犯的决策错误是追求单位价格减去平均成本(P-ATC)的最大化,也就是利润率的最大化。

 

现实中是不是实现了最大化利润很难衡量,潜在的最大利润受到太多变量影响,很难估算。利润率的最大化却是随时可比的,经理人错误的把利润率最大化当成目标,可能导致的结果就是销量低于实际可能达到的水平。

 

在本文讨论的案例中,设定利润最大化的目标函数,三安有三个决策中间变量。

 

第一是价格水平,价格水平直接就设定毛利率水平;

 

第二个就是产能利用率水平,LED 芯片行业像三安这样的大厂,很多都是以产定销的策略,设置什么水平的稼动率【注 2】是可选的第二个决策变量;

 

第三个变量就是库存水平,库存这个变量是被稼动率和价格共同影响的一个变量,如果价格居高,导致销量不好(假设 LED 芯片是正常品,有一定的价格需求弹性),稼动率又必须维持在高位,则会导致产销率不佳,带来的结果就是库存水位的升高。

 

 

三安的库存水位持续升高反映的就是在保持稼动率水平的情况下,同时在市场的一端又维持价格的坚挺。芯片市场供给集中度的持续提升,使得三安这样的领导厂商取得很大的定价权力,以至于封装厂明知苦三安久矣,但是也只能继续向三安采购。所以三安仍然可以选择在库存压力之下扛住价格。

 

对封装厂来说,唯一能表示的抗议就是当市场供给紧张缓解之后减少向三安的采购份额,转单到华灿、乾照这样的替代型厂商,倒逼三安降价。这也是 Q1 三安收入下滑的一种解释,即三安的封装客户和三安之间的博弈。

 

综上所述,这或许是一种合理的解释,亦即三安为了保住毛利率,选择了宁愿库存水位持续升高,也不肯降低价格换取销量的增长。以至于部分客户对此表示了抗议和反制,减少了向三安的采购份额。

 

进入 Q2,三安也意识到了库存压力,在价格上采取了更灵活的策略,对部分产品因应客户的要求及时作出价格调整。

第二层思考:寡头博弈的市场,产能竞争优于价格竞争

然而如果换一个角度来思考,三安选择保价格的策略真的错了吗?

 

三安面对的是一个供给高度集中的市场,类似典型的寡头结构。在一个寡头市场里,每个企业都知道自己的决策会影响到市场的价格和对手的利润。

 

设想一下,如果三安发现任何时候,只要自己降价,华灿都必然跟随降价,降完之后,两家的市场份额还是跟原来一模一样,那么三安面对的剩余需求曲线(三安华灿的客户需求-华灿供给)就是垂直的,几乎没有价格需求弹性,降价并不会带来销量的增长,更不会带来利润的增长。

 

在这样的一种博弈结构下,降价反而是不智之举,保持价格水平的稳定(不降或者小幅下降),调节产量反而变成对玩家更有利。

 

那么三安是否有调节产量呢?根据我们上文的分析,与去年同期相比,三安的收入负增长,假设价格加权平均约降低 10%,边际成品库存增加 2.53 亿(12.7-10.17),假定是未确认的收入,转化成销售金额可以实现 5.06 亿(按 50%的毛利率估算),那么剔除价格影响后,可计算出实际增幅为 36%【注 3】,远低于产能增幅的 76%,(300/170-1)。

 

那么差别的 40%在哪里,唯一指向的可能就是,三安的 MOCVD 并没有实现 100%的稼动率。也就是说,三安为了保价格,选择了堆积库存和降低产量。一旦寡头厂商将产量作为决策变量,寡头博弈的结构就从伯川德模式转向了古诺模式,而古诺模式的利润水平虽然低于卡特尔模式(卡特尔模式和垄断模式都可以达到利润可能性边界),但是高于价格竞争的伯川德模式【注 4】。即便是同时将价格作为决策变量,利润水平仍然可能在古诺和伯川德两种情况中间。

 

▲ 图片来源:产业组织理论,丹尼斯·W·卡尔顿

 

寡头格局的要义在于厂商之间的博弈互动。三安选择了调整产量,改变博弈变量和模式,问题在于对手是不是能够接受到信号,按照多次重复的古诺博弈模型做出整体利益最大的决策。

 

如果对手对此无感,仍然选项信息不完全的囚徒困境模式下的占优决策,将产能开到最大,那么三安的努力很快就会付诸流水。

 

过去的一两年因为市场完全供不应求,每一家都只需要将产能开到最大。一年后的 2019 年,随着新玩家的加入,博弈主体会增加,随着厂商数的增加,均衡产量 Q*和行业潜在产量 Q 之间存在一个如下的关系:

 

 

N 是参与博弈的厂商数,随着参与博弈厂商数量的增加,均衡产能会越来越接近潜在的最大产能,市场面临的供给压力会越大,市场价格下跌的风险和幅度就会越大。

 

而 2018 年,由于真正参与博弈的厂商就 2~3 家,选择合理的博弈模式,实际上有机会达到均衡产能只是潜在最大产能的 66%~75%,而保持行业利润最大化的状态。

 

因此我们接下来要分析的就是华灿是不是接收到三安的博弈信号,选择古诺模式的博弈行动(action)。我们同样也选择华灿的毛利率,库存水平和产能稼动率三个指标来分析。

 

 

华灿的毛利率水平也是维持稳定的状态,环比还略有上升。说明华灿也是在很有意识的维持价格水平。

 

 

再看存货水平,华灿的存货约为 7.8 亿,绝对金额并不大。但是我们用同样的方法来分析华灿库存结构:

 

▲ 资料来源:公司财报

 

年报中显示 6.85 亿库存中,库存商品为 4.1 亿,那么按照等比增加的方法推算的话,Q1 的库存中成品库存约为 4.7 亿(4.11*7.26/6.85),华灿的平均季度销售额约为 7 亿,单月销售额为 2.33 亿,约为 2 个月的库存水位。

 

再来分析华灿的产能利用率,仍然假设华灿的同比加权平均价格下降 10%,一季度的边际库存增加 0.6 亿(4.7-4.1),假设为未确认收入则为 0.85 亿(0.6/70%,按 30%毛利估算),华灿 2Q 的业绩实际同比增长为 72%【注 5】,而华灿同比的产能增幅约为 185%,(200/70-1),因此可以确认华灿也没有完全开到满产。

 

很显然华灿选择了跟三安相同的策略行为,控制产能利用率,增加库存水位,保住价格。如果单纯从企业自身的利润最大化角度考虑,两家公司的价格策略似乎不是最优选项,但是在一个近似双寡头博弈市场上,即便不能证实有合谋的存在,控制产量以便保住价格和利润,这是身为一个寡头的经营自觉。

 

从这个角度看,三安并没有做错什么,华灿也是一个很好的对手。

 

在接下来的几个季度里,新玩家的加入还没有成为现实,产能又处在略为宽裕的状态,这样的时间窗口里,决定行业盈利能力的最关键变量,不是需求变化,也不是供给增加,而是主要玩家的博弈策略。是选择合作均衡,还是背叛均衡,将会是最重要的看点。

第三层思考:降价不可避免,怎么降最有利?

尽管从 Q2 的数据看来限产保价成为共识,但是实际上降价的压力依然是存在的。高达 2 个月的库存水位也迫使芯片厂商不得不以调整价格作为另一个决策变量来促进销售减轻压力。

 

这种情况下,怎么降价将会是一件重要的决策。如果是在需求弹性很小的市场降低价格,并不会带来需求量的增加,只会增加博弈玩家之间的猜忌,徒增背叛的风险。

 

选择在弹性大的市场降价,则可能带来需求的增加,即便价格下跌了,但是总共可分的蛋糕是增加的,结果就是更有利于维持互信和平衡。

 

 

如上图所示价格同样从 P*下降到 P1,在两个需求弹性不同的(Ed1>Ed2)市场带来的增量差异非常明显(Q1-Q2)。

 

合理的决策是在需求弹性大的市场上共同降价,在需求弹性小的市场维持价格稳定。问题是哪些下游需求的价格弹性大,哪些下游需求的价格弹性小呢?LEDinside 对此做出一些定性的分析,仅供参考:

 

 

首先是功能型照明市场。凡做 LED 的,无不对中低端照明市场的价格厮杀心有余悸。然而以照明功能为诉求的市场,过了高速替换期之后却成了一个价格需求弹性很小的市场了。

 

原因有几方面,一方面照明的需求是一项基本的需求,人类日常生活的环境所需的人工光通量到一定的水平就足够了,再多不仅不能带来效用,反而变成光污染,带来负的效用,所以即使价格下降,刺激出新的需求增量的效果不明显。

 

另一方面,随着 LED 价格的下降,LED 在灯具的成本结构中的占比下降,而随着灯具价格的持续下降,灯具在消费者的预算中的比重也在下降,因此功能照明的终端需求对 LED 价格是非常不敏感的。

 

尽管去年 Q4 三安一开始降价就选择了这个市场,但这更多的是基于此前两年三安在产能不足的情况,主动的战略性放弃了这个市场。当产能不再紧缺,降价回抢这个市场变成三安的优先选项。但是长期来看,在这个市场展开价格厮杀,除开重新分配市场份额之外,并不会有明显的需求刺激作用。

 

相比之下,高端照明市场因为跟生活的基本需求相关性不大,高端照明的应用场景多是商业和消费场所,购买决策多是机构客户的专业采购经理人做出,相比普通照明有略大一些的价格弹性。当然也不是有非常明显的弹性,毕竟,终归是照明而已。

 

弹性最大的下游需求,还要算是显示和景观照明。这两个市场有着相似的特性,一方面 LED 在产品成本中占比非常高,因此采购对价格会非常敏感。从客户群体的角度来看,显示屏和景观照明的终端客户很多时候是公共部门,对这两种产品的需求也绝非刚需,如果价格能明显下降,在预算既定的情况下,无非就是多装几面墙,多点亮几处街道和景区而已。

 

背光用 LED 和车用 LED 的需求特征也比较近似,相对整机的昂贵价值,LED 在成本结构中不过是微不足道的部分,买主通常对 LED 价格的部分都比较无感,质量才是核心关切,也因此这两种应用都是需求价格弹性很小的市场。

 

至于方兴未艾的 Mini 和 Micro LED 的价格需求弹性,则要分开看待,用于背光设备的价格弹性特征可能更接近背光 LED,用于大屏幕显示的场景,弹性特征会更加接近显示屏。

 

基于以上的分析,如果这个逻辑成立的话,那么在哪些市场通过降价刺激需求,在哪些市场退避三舍以免冲突就很清楚了。

 

芯片厂的 2017 年是躺着赚钱,2019 年难免有一番鏖战。两种情况下,企业的产量和价格的博弈策略恐怕都难以有效施为。但是 2018 年,是大赚还是小赚,则取决于在位的芯片厂是否采用恰当战略决策的一念之间。

 

注释:

1. 文章论述选择忽略三安华灿非 LED 芯片业务的边际影响,因此收入可能与实际情况有所出入。

2. 稼动率:本文的稼动率的定义一台机器设备实际的生产数量与可能的生产数量的比值,比如 MOCVD 从一天生产 5 炉降低到生产 4 炉,则意味着开机率不变的情况下,稼动率下降 20%。

3. 计算方法:{(19.45+5.06)x1.1/19.89}-1=36%。

4. 论证过程请参考丹尼斯·W·卡尔顿所著的《产业组织理论》(第四版),P156~P163,2009。

5. 计算方法:{(7.1+0.85)x1.1/5.06}-1=72%。