博通、德州仪器、Lam Research获评最有竞争力半导体厂商,凭什么?

2019-03-05 15:09:33 来源:EEFOCUS
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在经历了自1931年以来表现最为糟糕的12月份之后,美国的股市开始了一场波澜壮阔的大幅反弹,反弹幅度最为明显的是那些对贸易战敏感的科技类公司;

随着对经济衰退和贸易战担忧的环节,Lam Research博通德州仪器的股票出现了一波大的上涨行情。

 



在经历了自1931年以来股市表现最为糟糕的12月份之后,投资者终于可以松一口气了,自从12月24日的低点以来,美国股市开始了一波强劲的复苏反弹行情。

 


有两个主要的因素推动了这波反弹。其一是美联储宣布了新的货币紧缩政策的执行路径,措辞有所缓和。其二则是贸易战方面消息面不错,这对股票走高起了很强的推动作用,尤其是对于那些受贸易战影响较大的半导体公司,比如博通、德州仪器和Lam Research。

 


这是完全可以理解的。因为,高科技公司对贸易冲突最为敏感,因为他们的海外营收在总营收中的占比高达57%,所以受贸易冲突的影响最大,而随着贸易战的结束,他们的受益也最为明显。

特朗普总统高调宣称,中美贸易谈判在包括六大主要争议点在内的几乎所有方面都取得了重大进展,推迟了原定于3月1日提高关税税率的截止日期,并表示他将参加有中国国家主席习近平参加的旨在结束贸易战的“签约峰会”。目前预计,双方可能会在3月下旬签署贸易协议。

现在让我们来具体看一看,为什么我会对博通、德州仪器和Lam Research三家公司的未来给出乐观预期。


博通:拥有大量成功并购经验的行业巨头
自二十世纪六十年代以来,博通凭借众多战略合并,成功发展成为世界上最大的芯片制造商之一。

 


特别令人印象深刻的是,根据“哈佛商业评论”,70%至90%的合并最终都以失败告终。而博通却通过一系列重大的成功合并走到了今天,现在的博通是安华高以370亿美金巨资收购了原博通而来的,这笔交易也是芯片行业有史以来规模最为巨大的案例。这次合并,成功地将安华高在射频滤波器(用于移动芯片)上的行业领先优势和博通在网络、无线连接和宽带芯片等方面的领导者地位结合在了一起。

经过这些并购,博通的营收和利润都取得了令整个行业印象深刻的增长。

 


博通公司一系列令人眼花缭乱同时又卓有成效的并购业绩是在其首席执行官陈福阳的领导下完成的,这位神奇人物在工程和金融方面都拥有深厚的行业背景。

这也解释了为什么陈福阳领导下的安华高能够实现包括以下收购案例在内的一系列经典交易。

CyOptics:2013年,4亿美元
LSI公司:2014年,66亿美元
PLX Tech:2014年,3亿美元
Emulex:2015年,6.06亿美元
博通/安华高史诗般的大合并:2016年,370亿美元
博科:2017年,60亿美元
CA科技:2018年,189亿美元

博通一向的并购战略就是极度专业化。博通会购买市场排名第一或者第二的市场领导者,然后在并购完成后出售公司内销售业绩增长缓慢的业务部分,以保持其研发资源的高度集中和高效率。这也使得安华高现在能够建立起两万五千多项授权专利和在申请专利,也使得其FCF利润率得以保持在业内最高水平。

 


和其它一些主动调低未来增长的芯片制造商不同的是,博通为2019年制定的增长目标非常强劲,包括:

2019年营收增长18%
2019年调整后的每股收益整张13.6%
2019年每股FCF增长20%以上。

博通之所以给出这么自信的目标,主要归功于最近完成的对CA科技的收购,这笔收购大大扩展了博通未来的整体可寻址市场。

 


业内对于这笔收购案褒贬不一,有很多包括分析师在内的批评者,他们对一家以硬件为主营收入的公司花费那么大一笔资金收购一家专注于大型机软件的公司感到不可理解。

不过,就在上次电话会议上,博通首席执行官陈福阳就宣布,博通正在重组CA科技的业务,将之从专注于永久软件许可证的收入模式转到基于订阅的模式上来,转变完成后,将提供高度稳定和更高利润的营收。

“我们预计对CA科技的业务调整将带来更加有利可图的大幅营收,这与博通其它部门更加步调一致,而且我们有信心CA科技的业务将稳步增长。”-CEO陈福阳

这就是为什么博通在2019年的营收指引中提到大约会有120亿美金现金回流的原因。根据其首席财务官Tom Krause的说法,博通对CA科技实施的转型计划可以推动博通至少在未来三年内保持两位数的支出增长。

“所以,如果你进行一下数学计算就会发现,CA科技将帮助博通在股息增长上超过20%(2019年),所以我们认为这次成功的转型将帮助股息增长率在未来几年内保持在两位数水平。”Tom Krause补充道。

 


半导体巨头之所以能够实现这种令人印象的支出增长的关键在于,博通将来会有超过20%的收入来自CA科技经常性的订阅收入。

那么,除了进一步降低成本以及提高CA科技的订阅收入以来,还有什么能够推动博通的增长呢?

 


5G将成为推动博通营收增长的主要动力。在博通目前的总收入中,有30%左右来自于智能手机芯片,而现在的5G手机才刚刚开始推出。对于博通而言,5G芯片组更加昂贵,利润率也更高,而且预计这将是至少维持长达十年的长期趋势。

而且,5G不仅仅是用于实现速度快得多的手机方面。5G可以将网络延迟降低十倍(即移动设备和网络之间的通信速度),这将点燃物联网应用的燎原之火。物联网将把数千亿台设备连接到互联网上,预计到2020年这一数字就将达到2000亿台,这将使得一系列基于实时人工智能分析的应用成为现实:

智慧城市(市政基础设施)
无人驾驶汽车
工业自动化(目前全球工厂生产中,只有10%是完全自动化的)

而且,物联网产生的所有这些数据将导致数据中心和云计算在未来几十年内成指数式增长,因为人工智能最大化生产力(和企业盈利能力)所需要的数据需要存储在可以快速访问的地方。

 


在现在这个时间点上,5G才刚刚开始推出,而全球数据继续以惊人的速度飞速增长中。

数十年成功的并购、数十亿美金的专注开发共同缔造了如今的博通帝国,博通的芯片触角延伸到了世界的每个角落。这就是为什么分析师们认可博通管理层给出的长期两位数的每股收益和每股FCF增长指引,这也使得在可以预见的未来,博通成为了一家股息持续增长的理想股票。

但是,尽管我非常看好博通,需要提醒投资者的是,必须考虑包括整个半导体行业的周期性在内的一些重要的风险因素。


需要考虑的风险
凭借业内最佳的并购业绩记录,多年来,博通在实现强劲的现金流和股息增长方面都做得非常出色。

 


但是,博通这种以收购为增长动力的战略有一个很大的缺点,那就是它在这三家科技公司中拥有更高的债务水平,资产负债表也最为薄弱。管理层明确表示,当前最重要的任务就是维持投资信用评级(BBB-或者更高。)

但是对CA科技的收购意味着博通需要承担高达189亿美元的债务。根据信用评级公司穆迪的说法,这将使得博通的债务总额/ EBITDA比率从2.0增加到3.7,这就是为什么它将博通降级为Baa2(等价于标准普尔的BBB-)的原因。

这也意味着,博通必须成功地完成CA科技的新业务模式转换,而且它在去杠杆的过程中没有出错的余地。这是因为,经济衰退很可能会在2020年或者2021年到来,未来几年的信贷市场可能会收紧,对于那些垃圾债券评级的公司来说,货币环境越来越紧张了。

 


目前,垃圾债券与投资级债券的利率差价(差异)还不是很高。但是,正如您所看到的那样,不同等级的公司之间的债券收益率普遍存在利差,在金融市场受压期间(熊市或者股市回调)这种利差可能会非常不稳定。

比如,在刚刚过去的12月份,市场对经济衰退一度恐慌,所有公司的债券收益率都不约而同地出现了上升,但是垃圾债券的收益率飙升到了6%以上。所以我们发现,在整个12月份,没有销售成功任何新的垃圾债券,这是自2011年以来的首次。

在经济衰退和股市熊市期间,不同等级公司之间的债券收益率和利差将显著增加,并长期保持高位。自1926年以来,熊市的平均持续时间未大约36个月。

这就是为什么对于博通公司要实现长期的财务灵活性和股息安全而言,维持其IG信用等级并快速进行去杠杆至关重要。不过,好消息是博通的自由现金流正在快速增长(其2018财年实现了将近40%的FCF利润率),从而使得它可以轻松偿还债务。

假设博通能够在2019年实现其预期的增长率的一半,那么,它今年将产生大约85亿美金的FCF,支付当前股息之后,还剩下大约42.5亿美金。穆迪并不认为博通会用所有这些钱来偿还债务,但是它认为,博通在未来12个月到18个月内,有能力将总债务/EBITDA拉入低位。穆迪表示,一旦博通的杠杆率低于3.0(该数字被认为是大多数公司的安全水平),它将把博通的评级提升至相当于BBB的水平。


而且,博通大量留存的现金流(假设支付比率不变,管理层政策不变)应该允许公司在不到五年的时间内偿还所有与CA科技收购相关的债务。

但是,投资者必须记住,对博通资产负债表的这一乐观前景,需要建立在以下几件事情的假设之上:

对CA科技的整合/重组进展顺利(不确定)
在未来12个月至18个月内不会出现经济衰退(也不确定)
博通未来一段时期不会再进行其它导致资产负债表紧张的大规模收购(鉴于其管理团队表现出来的高水准,这一条风险不是很大)

 

 
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