967
在“双碳”的背景下，节能降耗成为行业应用的主旋律。随着电能逐步替代化石能源，电力电子技术也越发显得重要，尤其是在功率器件板块。行业内，国内市场的生产和销售的错配一直存在着。目前，国内市场占据了功率半导体近7成的销量，却只有3成左右产能来自中国大陆。随着国内相关新兴企业的不断冒出，以及原有厂商的持续成长，国内功率半导体整体产能是逐步提升的。
如笔者曾经分析过的IGBT龙头公司斯达半导体（点击查看），专注车规功率半导体的比亚迪半导体（点击查看），均有一技之长——前者在工控领域国内第一，而后者在车规SiC 模块方面也稳居榜首。那其他方面的机会还有吗？今天，与非网就跟大家分享另一家国内知名功率半导体企业，常年霸占中国十大功率半导体企业前两位的——扬杰科技。
近20余年发展简史
扬杰科技自 2000 年成立从事半导体贸易业务，2006 年设立桥堆二极管产线进军功率器件业务，2009 年设立 4 英寸芯片产线，2015年收购美国MCC品牌并设立DFN、QFN产线，2016 年设立 6 英寸SKY产线。2017、2018年分别设立小信号产线、汽车电子产线，2020年设立IGBT产线。
图1、扬杰科技分立器件产品品类 来源：公司官网
简而言之，从2000年贸易业务起家，逐步转型功率器件设计和生产，实现二极管、三极管、晶闸管、MOSFET、IGBT、第三代半导体功率器件的全覆盖，广泛应用于电源、安防、通信、工控、汽车电子等领域，是国内为数不多“贸工技”企业——从贸易企业成功转型的功率半导体公司。
图2、扬杰科技近20年发展历程 来源：公司官网
扬杰科技采用IDM、Fabless并行的经营模式。其中4英寸和6英寸线主要系自建，而未来8英寸产能（IGBT和MOS）则主要采用Fabless模式，且暂无自建计划，主要是跟中芯绍兴合作。
2021亮眼业绩背后的隐忧
2022年1月，扬杰科技发布业绩预告，2021年营收预计同比增长60%以上（即超41.87亿元）；归母净利润预计7.19-7.94亿元（取中值为7.57亿元），同比增长90%-110%（取中值为100%）；扣非利润预计为7.04亿元，同比增长约91.30%。
如图3所示，近五年的业绩中，扬杰科技的营收持续增长，除2019年增速为8.39%外，其余年份增速均超20%，近两年更是呈现加速增长趋势，2020、2021年营收增速达30.39%、60%。利润方面，除2018年有所下降外，其余年份也保持了20%以上的增速，近两年随着营收呈现加速趋势，2020、2021年归母净利润增速达到68%、100%。
图3、扬杰科技2017-2021年度营业收入、归母净利润及同比增长率 来源：与非网整理
对应地，可以看到扬杰科技股价的波动也近乎跟随业绩波动。股价波动的本质是市值大小的波动，对应的是市场对于上市公司盈利能力的定价，那本质上还是与公司的盈利能力或者说盈利能力的预期相关联。
从2021全年整体来看，业绩颇为亮眼。主要有以下几点原因：
1、受益于利好政策的出台及下游市场拉动，扬杰科技抓住市场窗口期，在国产化加速期大力提升并释放产能；
2、旗下子公司宜兴杰芯半导体、成都青洋、四川雅吉芯受益于市场需求快速增长，实现了销售收入的大幅增长，分别同比增长230%、65%、330%；
3、扬杰科技自身多项产品业绩突出，MOSFET、小信号产品、IGBT产品、模块产品分别同比增长130%、82%、500%、35%；
4、扬杰科技内部管理优化，人效得到进一步提升。
但从图4所示近两年单季度的业绩来看，2021四个季度的业绩显示，增速有放缓趋势。营收方面，虽然单季度持续增长至2021年三季度11.61亿元，但其实单季度的同比增速最高点在2021年一季度即出现，为93.37%，此后一路向下。归母利润方面，情况类似，2021年一季度利润的同比增速达到最高点179.70%，此后逐渐下坡。
图4、扬杰科技2020-2021年各季度营业收入、归母净利润及同比增长率（单季度） 来源：与非网整理
虽然2020上半年有疫情的因素，对于部分受影响较为严重的半导体企业来说，2020年一季度甚至二季度业绩出现断崖式下滑，从而导致2021年同期的同比增速显得极高，有失真的情况。但稍微深入了解就会发现，扬杰科技2020年一季度、二季度业绩，无论是营收还是归母净利润，都未出现明显的大幅下滑，单季度营收同比2019年有19.17%、34.29%的增速，单季度归母净利润同比增速高达58.56%、72.03%，可以说2020年初疫情对扬杰科技整个上半年业绩的影响有限。
扬杰科技2021全年业绩在以年度为单位的数据上，显示出的增长非常强劲，但从单季度的数据来看，营收和业绩的双双放缓甚至单季度有可能在2021第四季度出现环比下滑的情况，似乎可以看到扬杰科技高速增长之下的隐忧。
当然，一家企业不可能一直持续高速增长，增速的逐渐放缓，意味着管理层可能会腾出更多精力在优化上，在下一个业绩爆点出现前，尽可能把每个环节都处理好。在营收放缓的同时，也完全有可能通过提升管理来维持净利润的增加。
业绩对股价（市值）的影响
结合图4、图5来看，2017年扬杰科技股价跟随业绩增长，全年有所上涨，并在第四季度呈现加速状；进入2018年，营收依然保持着稳定增长，但归母净利润出现下滑，最终在三四季度，股价连续大幅下行。2019年，营收有所放缓，但归母净利润反而恢复增长，股价也因2018年底的过度反应，并没有再度下杀，全年在底部震荡，并在第三季度触底12.76元（前复权）。
2020年的营收、归母净利润驱动股价持续上行，市值毫无悬念进一步扩大。2021年，业绩增速继续扩大，从全年来看，股价在分歧中上扬，第一季度和第三季度的阴线，显示了资金对待公司的预期不同，博弈程度也更加激烈，而2021年第四季度，股价更是从47元左右最高到达81.5元，也就是说，市值近乎增长一倍。2022年初，股价再度出现下滑，相信已经有不少投资者都注意到了2021全年单季度业绩增速放缓的情况，因此分歧较大。
图5、扬杰科技2017-2021年股价K线图（季线，前复权） 来源：Choice数据
从2020年初至2021年底，营收增涨108.62%，归母净利润增长236.44%，而股价涨幅达293.10%，远超营收涨幅，也高于归母净利润的增长。究其原因，除了业绩本身之外，便是对估值的预期不同，最终通过股价表现出来，管中窥豹。未来，如果上市公司一旦无法保持高速的增长，或许股价下跌的幅度也会大于业绩下滑的幅度，经历戴维斯双杀，这也是笔者之前提到业绩背后隐忧的原因。
上市后，在扩张中寻找新的增长点
扬杰科技早期以贸易起家，上市之后，便持续扩张扩产，夯实技术基础，并向产业链上下游延申。于2014、2016年分别对整流桥及二极管、智慧型电源芯片封测、节能型功率器件芯片等项目进行升级改造。
2018年初，扬杰科技通过收购成都青洋电子60%的股权，切入上游单晶硅片的业务，向IDM又迈近了一步。截至2020年12月，扬杰科技已拥有年产能为2500万片（4-6寸）的单晶硅片产线。
图6、扬杰科技晶圆产品品类 来源：公司官网
2020年9月，随着超薄微功率半导体市场需求不断扩大，相关产品的产能、产量均呈现稳定提升的趋势，产能利用率也已处于较高水平，因此，扬杰科技通过定增融资15.8亿元，用于智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目。
其中，智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目采用FBP平面凸点式封装、SOT小外形晶体管封装、SOD小外形二极管封装等封装形式生产功率半导体分立器件。相比原有500KK的SOT、SOD月产能，将新增2000KK的月产能，并加入了FBP的封装形式。扩建完成后，超薄微功率半导体的产能将得到大幅提升。
如表1所示，超薄微功率半导体器件产能从2017年的50KK，增长至2019年的3860KK，2020年上半年继续爬升至2545KK。如此看来，500KK的月产能几乎要打满。同时，产销率也升至94.91%，可以说订单增长比产能更快。销量方面，一定程度上归功于扬杰科技与主要客户的稳定合作，使得在手订单充裕，新增产能消化有保障
表1、超薄微功率半导体器件的产销量情况 来源：公司公告
扬杰科技在超薄微功率半导体的销售客户既包含了国际知名通路商：Arrow、Future、DIGI-KEY、Mouser等，也包含了国内外电子电器企业：Flex、Foxconn、中兴通讯、美的集团、海康威视、Honeywell、Philips等。这也是扬杰科技多年以来，积累的产品质量及市场品牌转化出来的销售渠道，充分体现了“贸工技”的典范。
未来的主要发力方向
超薄微功率半导体项目
伴随扬杰科技“智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目”的顺利推进，小信号产品、MOSFET产品、IGBT产品等封测产能将会在2022年持续扩产。同时通过产线的持续优化，晶圆产能也将在2022年得到扩充。扬杰科技将有足够的产能去支持新业务成长所需要的配套资源。
IGBT
扬杰科技于2019年开始对IGBT进行规模化布局，建立了独立的IGBT事业部。在自身技术和客户需求基础上，通过技术合作和人才引进等方式，在新产品开发、产能释放及终端推广上均取得突破性进展，2021年IGBT产品营收已然实现500%的同比增长，预计在2022年将在新能源、光伏、工控等领域有较快等推广和应用。
新能源车
扬杰科技聚焦新能源汽车领域，2017 年成立了车规部门，同时也设立新能源芯片生产专线，匹配专业的研发设计、质量和制造人员。2020年和2021年进行客户的体系认证、产品验证，当前的二、三极管产品、小信号产品及MOSFET产品等均实现批量供货，可广泛应用于空调、车灯、娱乐等系统。同时，IGBT也在客户认证进程推进中。
第三代半导体发展规划
扬杰科技近五年来一直致力于研究和储备第三代半导体应用技术，目前聚焦在产品设计流片和验证推广的阶段，后续将继续推进第三代半导的技术开发和产业化布局。
综合而言，扬杰科技始终专注于功率半导体领域的深耕，一方面沿着硅基4寸、6寸并进一步规划8寸晶圆厂和对应的中高端功率二极管、MOSFET、IGBT封装工厂路径，持续投资扩充晶圆制造及先进封测产能；另一方面，将视野投向整个半导体材料领域，努力实现4-6寸研磨片、中小尺寸外延片的产能扩充，最终实现功率器件和半导体硅材料双轮驱动。
碳化硅项目难产始末
2015年7月，扬杰科技发行定增，对第三代半导体SiC芯片有所布局。定增于2016年3月获证监会发审委通过，并于2016年8月份上市。但公司称关于SiC芯片、器件研发及产业化建设项目并不产生直接的经济效益，更多的是研发平台的建设，当时预计于2017年完成SiC芯片、器件的量产。可以说，这个时间对碳化硅的布局及对量产的计划，在业内是非常领先的。
表2、扬杰科技2015年非公开发行股票预案中对于募集资金的规划 来源：公司公告
遗憾的是，2018年6月，扬杰科技碳化硅项目仍处于封装与流片的技术积累阶段，号称为建线进行前期的研发准备，与非网也曾有相关报道（点击查看)。
2020年5月，扬杰科技在回复深交所问询函时透露，已成功开发出多款碳化硅产品，其中部分产品处于主流客户端的认证阶段，报告期内（2019年报）暂未实现销售收入。2020年，碳化硅JBS产品实现650V/1200V全系列小批量生产，销售出货20万元。
另外，在碳化硅产品的经营模式上，实际以Fabless为主，而非其他功率器件的IDM模式。根据扬杰科技公开资料显示，碳化硅芯片由公司自行开发设计，提供技术支持，但由战略合作伙伴提供工艺平台和芯片生产。最后用委外生产的芯片自行完成封装。
扬杰科技认为对于碳化硅JBS产品存在技术难点，高电流密度的沟槽JBS受限于工艺难度；而对于碳化硅MOSFET产品，技术难点在于如何提高器件Vth（开启电压）和高质量栅氧化层，从而获得高沟道迁移率问题。
对于碳化硅市场，尤其是国内，整体规模依然不算大，甚至还有部分企业通过不计成本的倾销模式抢占市场份额，冲击了市场价格。对于“贸易出身”的扬杰科技来说，或许是敏锐的市场的嗅觉，导致了其近几年的“按兵不动”，寻找更合适的发力时机。毕竟从2015年就开始布局SiC芯片，而如今的业绩意味着过去的近两年发力点并未落在碳化硅上。
结语
纵观扬杰科技多年来的业绩状况，表现出来的更多的还是稳扎稳打，向下波动的情况很少；这与扬杰科技贸易出身不无关系；换一种说法，扬杰科技并不是一家过于激进的企业，没有在某项技术上孤注一掷，研发费用率长期保持在3-4%也印证了这一点。这显得企业的风格更“商人化”，有利有弊。好处是企业更希望去通过相对成熟的技术为股东赚取利益，为公司积累资本，在产业升级中持续寻找机会。弊端则体现在对于先进技术、产业，做“第一个吃螃蟹人”的意愿不会特别强烈。就像对待碳化硅项目，早在2015年就认识到碳化硅作为第三代半导体的重要性，开始逐步布局，但在后续的发展中徐徐图之，对于量产也一再推迟。
扬杰科技把更多的精力花在了其他更容易变现的产品上，如2021年增长5倍的IGBT产品、增长130%的MOSFET、增长82%的小信号产品等等，或许在碳化硅方向上花费同等精力，并不会收获如此规模的业绩增长。这就是扬杰科技的风格，一家稳中进击的国产功率半导体企业。
