与非网 11 月 29 日讯,受苹果要求立讯精密扩大 AirPodsPro 无线耳机产量的消息影响,A 股无线耳机(简称 TWS)板块异动,全线普涨。立讯精密更是因消息带动,一度涨幅超 5%。

 

作为重要代工厂,AirPods 的订单暴增无疑会提升立讯精密的业绩预期。尽管利好消息已现,但立讯精密的股价此前已经多番上涨,继续投资会存在风险吗?

 

众所周知,AirPods 是时下最时髦的数码产品,A 股中的 TWS 板块受 AirPods 大卖影响,股价已经涨了很久。

 

市场普遍将此次苹果增产的做法解读为销量火爆,但在我们看来事情远非这么简单。

 

全球 TWS 耳机的销售确实非常火爆。2019 年初,国际知名咨询机构 Counterpoint Research 公布数据显示,整个 2018 年 TWS 耳机的出货量达 4600 万台,当时 Counterpoint 预计到 2020 年,TWS 耳机的出货量将达到 1.29 亿台。

 


但如今看来,TWS 产品在市场中的受欢迎程度远超预期。根据 Counterpoint Research 最新公布的数据,2019 年前三季度,全球 TWS 产品的销量就已经达到 7750 万台。按照 Counterpoint 的最新预期,在 2019 年就可以完成 1.2 亿台的出货量,比此前的预测几乎早了一年。

 

一直以来,AirPods 都是 TWS 中绝对的龙头产品,仅在 2018 年,AirPods 的出货量就达 3500 万台,约占全年出货量的 76%。

 

按理说作为行业龙头,苹果本该是 TWS 全球销量超预期的最大受益者,但数据却并未如此反应。

 

根据 Counterpoint 的数据,在 2019 年各季度中,AirPods 在全球 TWS 出货量中的占比不断下降,甚至在最新公布的第三季度数据中,AirPods 在全球出货量中的占比已经降至 45%。

 

AirPods 在行业中规模占比的下降,一方面是因为供应链厂商产能有限,另一方面则是其他各大品牌的奋起直追。

 

在 2019 年三季度中,小米和三星的市场占有率直线提升,分列市场的二三位。尤其是小米,其最便宜的 TWS 耳机已经降至 200 元以下,利用低价策略快速抢占了大量的市场份额。


 

在 2019 年中,AirPods 二季度的出货量为 1431 万台,三季度的出货量为 1485 万台,AirPods 的出货量实质是出现环比停滞的,与整个 TWS 行业的发展并不相符。我们认为,苹果高层可能认为市场份额的丢失是产能不足所致,才是苹果如此急迫扩产的原因。

 

当 TWS 市场中的玩家越来越多,很多公司的售价明显低于 AirPods,AirPods 的基本盘会否受到冲击?这直接决定整个 AirPods 产业链未来的发展,也是投资立讯精密最大的风险。

 

此次苹果要求立讯精密将产能提升一倍至 200 万部,同时还要求扩大立讯在越南工厂的低成本 AirPods 生产量。

 

全年而言,身兼华为、苹果、无线充电多重概念于一身的立讯精密股价整体维持稳定上行,从年初 10.84 元至今,累计涨幅已达 218.64%。

 

实际上,近些年立讯精密已经深度捆绑苹果供应链,来自苹果订单量的数量几乎直接决定了公司的业绩。

 

立讯精密自 2017 年开始涉足苹果 AirPods 整机代工业务,初期业务额仅占整体代工 10%左右的份额。随着 AirPods 出货量的逐渐增加,2018 年公司获得订单份额提升至 50%。今年,公司预期将成为 AirPods 的主力供货商,贡献 60%至 70%左右的订单份额(之后两大代工厂为英业达及歌尔股份),且在明、后两年,该比例还将不断扩大。

 

立讯精密最早只不过是一家给富士康供应连接线的小公司,成功上市后不久,立讯精密就耗资 10.77 亿元收购昆山联滔 60%的股权,成功切入苹果生产线。在此后几年中,立讯精密不断加深与苹果公司的合作,如今其已经成为苹果最核心的供应商之一。

 

随着合作不断加深,每当立讯精密拿下苹果新业务时,都会带动公司业绩的增长。

 

2014 年的 Lightning 线业务;2015 年成为苹果 Apple Watch 无线充电模组;2016 年代工第一代 Watch 组件;2017 年度的 iPhone8 供应连接器。

 

最近两年,立讯精密更是成为苹果最热卖产品 AirPods 的重要代工企业,直接让公司的业绩飙升。

 

2011 年至 2014 年,立讯精密的增长还主要是受多元化业务推动,来自最大客户的营收规模并未出现太大变化。

 

从下图中可以发现,2012 年至 2014 年立讯精密的总营收增速是要明显高于最大客户规模增速的。


 

从 2015 年开始,立讯精密成为苹果 Watch 无线充电模组的独家供应商,在财报中直接的体现为,立讯精密最大客户的营收增速骤然提升。并且在 2015 年至 2018 年,立讯精密最大客户营收增速都要高于公司整体营收增速。

 

由此我们不难推测,从 2015 年开始,苹果公司对于立讯精密的重要程度正在不断攀升。甚至在 2018 年中,苹果公司贡献的营收已经占总营收的 44.85%。

 

随着规模不断扩张,摆在立讯精密面前的问题更加明显,那就是深度绑定苹果带来的“依赖症”会否在未来的某天突然爆发?

 

虽然立讯精密的高层多次表示,其已与华为、OPPO 和小米等国内一流手机厂家展开合作,但从营收层面来看,没有任何一家公司能与苹果相提并论。

 

我们认为这主要与 ODM 模式毛利率较低有关,目前市面上所有的手机数码公司中,只有苹果一家的供应商可以享受到很高的议价。

 

在 Counterpoint 公布的全球手机 2018 年数据来看,iPhone 手机的利润占整个手机行业的 73%,其余所有公司仅平分剩余 27%的利润份额。

 

iPhone 超高的盈利能力同样让整个产业链条中的供应商有较大的议价空间。但即使如此,立讯精密整体毛利率也始终在 20%左右徘徊,这体现了 ODM 行业高密集劳动力毛利率低的特点。

 

试想一下,如果立讯精密未来不给苹果代工,改为其他公司代工,产品的出厂价必定下降。随着机器单价的下降,很难有其他企业能够让立讯精密继续保持如此之高的营收规模。

 

此外,苹果在整个供应链中的地位极为强势,尤其最近两年,立讯精密的应收账款由 47.21 亿元飙升至 111.31 亿元,尽管苹果有极强的信誉,坏账的可能性不大,但过长的账期极有可能让公司的现金流吃紧。

 

在最近两年中,立讯精密财报的利息费支出分别为 1.08 和 2.11 亿元,虽然与公司数百亿的销售规模相比不值一提,但公司账面尚有数十亿资金的情况下,却要付出上亿元的利息支出,足以见得苹果业务过快扩张给公司带来的资金压力。

 

如何才能避免像“极乐鸟”那样的硬着陆呢?正所谓“居安思危”,尽管如今立讯精密与苹果之间“亲密无间”,但只有真正解决苹果依赖症,立讯精密才能在行业中有更多的话语权。

 

实际上,PEG 大于 1 的时候,股票的估值就存在一定程度上的高估,已考虑入公司的业绩成长性因素。

 

因此,虽然从概念题材或是实际公司的业务前景预期来看,AirPods 主代工生产商立讯精密均有较为确定且充足的想象空间,但相对其目前年内翻两倍的股价而言,不论从动态市盈率还是 PEG 指标来看,公司现时的估值均处在自身历史或同行业的较高水平。

 

另外,因公司产品主要依赖出口,故未来贸易形势的不利变化亦有可能对公司正常业务造成较大的影响。

 

故此,若投资者此时再入手,则需提防过分追高的风险。