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江波龙是业内知名的存储芯片企业，实控人蔡华波23岁创业的励志故事也在业内广为流传。其于今年6月份递交了创业板上市申请，并在上周通过了创业板上市委的审议。翻看其历史报告期的毛利率变化，从2018年至2020年及2021年1-6月，分别是7.62%、10.71%、11.97%和 21.59%。乍一看，其变化之快让人难以相信一家存储芯片的企业在毛利率上竟然有如此增速？对此，创业板上市委也连续发声，在三次问询中，每次都提到了有关毛利率的疑惑。那到底是什么原因呢？与非网今天就江波龙毛利率急速攀升进行深度分析。
产品的组成
江波龙的业务主要关于Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售。形成的最终产品线主要有四块：分别是以Flash为主的嵌入式存储、固态硬盘和移动存储；以及DRAM为主的内存条。品牌则涵盖了自创的存储品牌FORESEE及2017年并购的国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）。下游应用领域贯穿智能设备、PC、通信设备、工控安防、汽车电子等等。
图1：江波龙四大产品线
细分品类历年的收入情况及毛利率
据悉，江波龙多年来重点推广的便是嵌入式存储和固态硬盘的相关产品，从表中可以看出，这两块业务的占比从2018年的40.72%、17.72%，至2021年中报已逐步上升到48.91%、23.94%，趋势依然处于上升中，且占据主导地位。移动存储类的产品从绝对收入上较为稳定，但随着整体营收的逐步抬升，对应的销售占比则明显下降；内存条是江波龙2020年新推出的产品，2020当年度营收占比极小，但2021年增速相当可观，上半年就已占到整个收入的8%，为总营收的提升做出不小的贡献。综上可知，嵌入式存储和固态硬盘是主打产品，移动存储有些老态龙钟，内存条是“生力军”，有机会进一步快速贡献营收。
表1：2018-2020年及2021上半年江波龙各细分品类营收及占比情况
由下表可知，江波龙的综合毛利率由2018年的7.62%逐步上升至2020年的11.97%，至2021上半年突然大幅攀升，达21.59%。并且从各个细分品类的毛利率来看，每一项在2021上半年均有不俗的表现，嵌入式存储的毛利率在2020年度出现过3.37%的下滑，但在2021年又回升了13.79%，至24.63%，因此显得2021的毛利率提升幅度非常大，但是把时间维度拉到2018-2021年的维度综合来看，各项业务毛利率的波动方向并没有不同，或者说各项业务之间的毛利率变动均呈现正相关。
表2：2018-2020年及2021上半年江波龙各细分品类毛利率及占比情况
营业成本剖析
如此看来，既然这几个业务都是存储相关的，如此大的波动会不会与上游的晶圆成本变化相关，或者说跟晶圆价格的波动有关系？既然如此，下面我们把焦点转向营业成本剖析。
从下表可知，营业成本中占比最高的就是直接材料，且近几年基本维持在88%左右，其中主要是存储晶圆，占比近79%；然后是主控芯片，占比在6%上下浮动。此外就是加工封测占比多一些，2018-2019年加工封测成本占比大概在12%-13%，近两年下降到10%，甚至以内，呈现下降趋势。另外直接人工占比极低，每年都不超过0.1%，可以忽略不计。最后剩下制造费用和运输费用，这两块原先是归在费用里的，从2020年开始公司才将其计入营业成本，加起来会拉低1%左右的毛利率。综上所述，毛利率变动的影响，主要还是取决于直接材料的变动，这部分能占到近九成，剩下一成体现在公司对封测的改善上。
那么，上游晶圆的波动，又是如何影响毛利率变动的呢？为什么能给毛利率短时间内带来如此大的提升呢？
表3：2018-2020年及2021上半年江波龙营业成本各项目情况
毛利率攀升的原因
其实，关于这个问题，创业板上市委也曾有很深的疑问。在江波龙IPO的过程中，上市委三次问询函均有提到关于毛利率的问题，一方面可见毛利率对于江波龙乃至一家企业的重要性，另一方面上市委对于江波龙毛利率的波动的变化及可持续性也有着重大的疑惑。
对此，江波龙给出的回应是：报告期各期，公司主营业务毛利率分别为 7.62%、10.71%、11.97%和 21.59%，呈上升趋势，公司产品毛利率变动受产品结构、上游原材料供应情况、存储市场需求波动、市场竞争格局变化等因素综合影响。 2021 年下半年，存储晶圆的采购价格和存储产品的销售价格均在上半年较快上涨后有所回落，而公司存货周转天数在 3-4 个月左右，受采购、销售周期间隔影响，公司产品销售成本的变化具有滞后性，导致在市场价格下降的过程中，公司 2021 年第四季度毛利率有所回落，预计第四季度毛利率为 14%-16%，较 2021 年前三季度下降 5.13%-7.13%。
再结合前文的分析，毛利率出现如此高的攀升主要还是得归结到存储晶圆价格的变化，及协同销售价格的变化。在其他条件不变的情况下，市场价格上升阶段，销售单价先于单位成本上升，毛利率通常呈上升趋势（如2021年上半年）；在市场价格下降阶段，销售单价又先于单位成本下降，毛利率通常呈下降趋势（江波龙预期2021年四季度有所回落）；在市场价格稳定或小幅波动阶段，销售单价与单位成本变动差异较小，毛利率则通常较为稳定。换句话说，其实江波龙的毛利率大幅提升，大部分是源于上游材料波动与销售单价波动所碰撞出的成本与售价的错配，从而得出的毛利率“溢价”，并不可持续。
但这并不表示，没有其他因素的影响，只是波动幅度大是这部分原因。从长期角度看，毛利率的逐步提升，“重心”持续上移，还是得归功于公司的经营，公司管理者的掌舵，甚至说上面提到的毛利率“溢价”也不是简简单单的运气，一部分也是来自于公司管理者对于整条产业链、供应链的理解，对于采购价格、时机的把握和销售价格的理解。
另外，行业内普遍对于大规模采购存在优惠折扣。例如，江波龙256Gb NAND Flash存储晶圆的供应商主要为三星电子、美光科技和西部数据等，报告期内向三星电子和美光科技的采购金额相对西部数据较大，因此采购价格也相对较低。
表4：江波龙256Gb NAND Flash 存储晶圆采购均价与市场报价对比情况
即使是在市场价格快速下行阶段，下游客户多持观望态度，存储晶圆厂面临着较大的出货压力，其具有低价快速出货的意愿以满足周转需求。而江波龙较大的采购规模可满足晶圆厂的快速出货需求，以相对较低的采购价格。
可比公司的毛利率情况
从下表可知，江波龙历年的综合毛利率与威刚是略有相似的，整体上是低于另外几家：Smart Global、海盗船和创见。
在2018、2019年，江波龙与威刚的毛利率基本一致；进入2020年，由于疫情的原因，全球笔记本电脑市场需求旺盛，威刚DRAM及固态硬盘在PC领域收入占比较高，因此2020年的毛利率增长也更快一些。进入2021年后，则江波龙的毛利率增长更快一些。
表5：2018-2020年及2021上半年江波龙（发行人）及可比公司综合毛利率对比
而相比Smart Global的IDM模式，江波龙刨去了封测及生产的利润环节，并且产品以标准化存储产品为主，客户附加值略低，因此存在明显差距。
至于海盗船，一些游戏玩家会比较熟悉。其专注于电竞、娱乐影音等高性能DRAM模组产品的应用场景，具有较高的品牌附加价值，毛利率相对较高。这与江波龙旗下的Lexar（雷克沙）专注影像存储类似，将雷克沙的毛利率单独提取出来之后，发现两者毛利率水平可以一较高下。
表6：2018-2020年及2021上半年Lexar（雷克沙）及海盗船综合毛利率对比
通过与同行业可比公司毛利率的综合比较，可知从2018-2020年以及2021年上半年，行业整体毛利率均有所上升，也从侧面印证了一部分是源于该期间上游原材料价格波动及销售价格波动。另一方面，也可以看出江波龙与国际性公司之间的差距在逐步缩小。
结语
随着江波龙的成功过会，表明了上市委对于其在毛利率上的解释最终获得了认可。虽然说最终还是得看净利润，但毛利率代表着一家企业盈利空间的天花板，在主营业务没有发生重大变更时，是很难去突破的，这也是当初注意到江波龙毛利率“突飞猛进”时，令我极为震惊的点。
虽然，最终发现部分增长来源于上游原材料及市场价格上升而带来的毛利率增长，江波龙本身也承认2021年第四季度大概率毛利率会因为市场价格的下降而有所回落，毛利率很可能会回到14-16%之间，环比下降5-7%。但其实还是可以看到江波龙通过自身的努力，在一点一点改善毛利率。包括通过使用国产主控芯片、加强生产流程精细化管理等多种方式降低主控芯片和加工封测成本。
综上所述，江波龙毛利率急速攀升背后的原因存在一定多样性和复杂性。短期上游价格及市场价格的波动无法控制，但长期相关的供应链多元化、本土化，生产流程的精细化管理都是逐步在企业经营过程中显现的。另外，对于营收的提升也存在不少空间，例如2020年新出的内存条业务，营收增速非常快。总而言之，对于江波龙的上市，并不是终点，而是另一个起点。
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