随着三六零成功借壳上市,以及富士康 IPO“闪电”顺利过会,“独角兽”回归成为 2018 年第一季度的资本市场热词,与之一道被广泛讨论的还有随之出现的 CDR(中国存托凭证)。

3 月 23 日下午,证监会新闻发言人高莉在例行新闻发布会中,就关于“四新”和独角兽企业在 A 股上市规则推出的时间表表示,目前该项研究仍处于论证阶段,条件一旦成熟,证监会将积极地加以贯彻落实。

此前市场曾普遍预测,“四新”及“独角兽”等海外中资股将大概率有望以 CDR 方式回归 A 股,且包括 BATJ 等在内的首批企业,最快或于今年在 A 股实现上市交易。

尽管“独角兽”企业回归对 A 股而言受益良多,但包括东方证券首席经济学家邵宇在内的多位人士认为,在以 CDR 方式推进时,仍然有包括同股不同价、监管、法律这三个方面的问题亟待解决,而这意味着需要以更审慎的态度,循序渐进地推动其落地。

面临三大难题
相较于私有化退市所需的时间成本、资金成本、VIE 架构的解除、同股不同权以及盈利暂未能达到 A 股 IPO 标准等问题,CDR 由于在上市的流程、时间、融资等各方面都具有较大优势,因此被认为是目前推进“独角兽”企业回归 A 股的主要方式。

实际上,在今年全国“两会”期间,监管层人士在谈及 CDR 时表示,CDR 的推出是解决不同地区法律、监管的有限措施,也有利于在海外已上市,或退市的高科技企业回归 A 股上市。

但是,CDR 的推出过程并不简单,在其正式落地之前,仍面临着多个问题的解决。

财通证券分析师姚玭认为,CDR 的推出首先要面临的是可能存在的“同股不同价”问题。其表示,由于目前人民币仍未实现自由兑换外汇,在实操中有可能会导致 CDR 与境外货币无法转换的问题,并因此导致同股不同价。

“一旦出现 A 股和境外市场割裂的情况,CDR 很容易成为投机套利的对象。所以在人民币没有实现自由兑换之前,CDR 推出确实值得长时间研究论证。这也说明,‘独角兽’企业的回归,不仅是证监会的事,也需要央行等其它监管部门的通力合作。”3 月 23 日,上海一家大型券商分析师说。

与同股不同价类似,CDR 仍存在监管与法律两大方面的问题。

瑞银证券中国首席策略分析师高挺预测,从目前来看,作为规避 A 股上市现有障碍的最佳方式,CDR 存在两种可能的模式,其中一种为境外上市公司可以向内地投资者发行新股(类似于增发)进行再融资,另一种则是不发行新股,仅作为一个类似于以境外上市股份为基础的境内交易衍生金融工具。

姚玭表示,若 CDR 最终采取发行新股方式在 A 股间接上市,由于公司主体又处于境外,如何监管确认目前仍没有定论。

与此同时,监管问题的出现又再度引出第三个问题——法律问题。

“无论是存托凭证(DR)的发行、交易,还是存托协议适用的准据法,都须以存托凭证发行地的法律为准。CDR 最终的管辖权和法律适应性等问题,仍是一个非常关键而又急需解决的问题。”姚玭解释。“正因如此,CDR 的推出需要采取审慎的态度。比如有针对性地对《证券法》等法规进行修改,将 CDR 纳入监管范围。再就是适当放松外汇管制,与国际证券监管机构合作,以解决其它的问题。”上述上海某券商分析师说。

推进应循序渐进
即使如上文提及的三大问题均成功解决,“独角兽”企业的回归仍需要考虑到目前 A 股的资金承受能力。

根据中金公司分析师王汉锋的观点,如果基于现有的市值(或估值)以及新股发行规则估算,若全部潜在“四新”类海外中资股均发行 CDR,则潜在的新增融资规模将最高达到 3000 亿美元,即人民币约 2 万亿元。这一数字甚至超过 2017 年 A 股 1.722 万亿元的股权融资总量。

即使单纯以目前披露的首批 8 家“独角兽”企业(BATJ 加上网易、携程、微博、舜宇光电)为计算标准,目前市值超过 8 万亿元,即使按照 4%-10%的市值规模的 CDR 进行假设,发行规模依然高达 3200 亿元 -8000 亿元。若再考虑到前期的炒作风险,这一金额数字还有可能更高。

21 世纪经济报道记者了解到,参考三六零回归的案例,若 BATJ 等公司最终于 A 股上市,则均将产生估值上的明显溢价。在此基础上,“独角兽”企业的集体回归将在短期内给 A 股存量股票带来巨大资金压力,并出现类似于去年的“二八”乃至“一九”的分化行情。

正因此,高挺认为,发行 CDR 对 A 股而言可能是一把双刃剑,其在对 A 股国际化、吸引优质企业上市方面也许会有很大助力,但同样对 A 股市场的流动性与情绪也会承压。

“同时,我们认为境外上市优质科技股的回归可能长期提振 A 股市场总体的风险偏好,但估值过高的创业板股票可能遭到抛售。”高挺称。

邵宇亦认可上述提及的观点。他对 21 世纪经济报道记者表示,欢迎“独角兽”企业、优质的高科技企业回 A 股上市,从宏观角度而言是值得期待的,但在具体实施过程中却需要警惕可能存在的风险。他认为,在目前情况下,CDR 的推出落地应遵循循序渐进的策略,不应该过快、过急。

“原则上总得来说应该是循序渐进比较好一点,比方说先发行一家作试验,或者也可以允许不同的模式做试验都可以,如果一下子全部放进来,A 股的容量能否应付过来,以及估值的合理程度是否符合逻辑,都可能存在隐含的风险。”邵宇说。