是分析师眼里的“AI 技术执牛耳者”,被资本捧上神坛,市值一度飞升千亿;也曾被贬只是“财报上的小公司”,风险巨大。作为 A 股的“人工智能第一股”,科大讯飞(002230.SZ)在享受光环的同时,也面临一个新的烦恼——如何在业绩上证明自己。

 
就 3 月底发布的年报来看,科大讯飞 2017 年的成绩单并不那么让人满意。业绩增长戛然而止,54.45 亿元的营收仅有 4.35 亿元的净利润,创下上市以来首个负增长。
 
从数据上看,收购并表及政府“大礼包”就占了净利润逾六成,让科大讯飞的业绩含金量大打折扣。而 2017 年花掉的 11 亿元研发投入,超 5 亿元被资本化处理,巧妙转入无形资产“寅吃卯粮”,等待未来摊销。除此之外,预收账款、应收账款、存货均大比例增长,也使得这家明星公司账面现金吃紧。
 
二级市场层面,尽管较千亿市值的高点有所下跌,但截至 4 月 3 日收盘,科大讯飞总市值仍超过 800 亿元,市盈率近 190 倍,股价上可谓当之无愧的牛股,与此同时,围绕在这只牛股身上的投资分歧也越发明显。在科大讯飞的最新的十大流通股中,中信证券、社保基金等五大机构账户已齐力“出逃”,取而代之的则是混沌投资掌门人葛卫东、牛散莫建军等“携手”买入。科大讯飞和这场 AI 浪潮,到底是“雾里看花”,还是名副其实,都将逃不过时间的眼睛。
 
“财报上的小公司”
从年报来看,科大讯飞 2017 年实现营收约 54.45 亿元,同比增长 63.97%,实现了上市以来的最大增幅;归属于上市公司股东的净利润约为 4.35 亿元,较上年下滑 10.27%,这也是科大讯飞上市以来净利润首度负增长,增收未增利。
 
对于净利润负增长,科大讯飞认为是“上一年度基数太高”,系 2016 年公司收购安徽讯飞皆成信息科技有限公司(下称“讯飞皆成”)的非经常性损益所致,与此同时,公司还加大了 AI 领域的研发投入,而扣除非经常性损益后,公司净利润增长 40.72%。
 
2016 年 3 月,科大讯飞以 1.01 亿元收购讯飞皆成 23.2%股权,收购后科大讯飞持有讯飞皆成的股权比例增加至 72.22%,并确认投资收益 1.17 亿元,占 2016 年净利润近四分之一。不过,彼时科大讯飞并未将业绩增长归功于并购,而是称“公司主营业务发展良好”。
 
依靠并购以及政府补助推高业绩,利润含金量不足一直也是科大讯飞被诟病的焦点。
 
从年报披露来看,2016 年前,科大讯飞旗下仅主要子公司为讯飞智元和讯飞启明,2016 年科大讯飞先后收购讯飞皆成、北京乐知行两家公司,这两家公司在 2017 年为科大讯飞贡献净利润分别约 1.40 亿元、0.49 亿元,合计占到其整体净利润的 39.48%。除此之外,科大讯飞在 2017 年收获了 1.49 亿元的政府补助,占净利润比例亦有 24.84%。也就是说,并购和政府补助为科大讯飞贡献了超六成净利润。
 
3 月 29 日,在 2017 年度说明会上,科大讯飞曾针对质疑做出回应称,公司的钱主要都花在了销售和研发上,由此业绩承压。年报显示,2017 年科大讯飞销售费用 11.11 亿元,相较 2016 年的 7.29 亿元,增幅 71.31%;投入研发资金 11.45 亿元,相较 2016 年的 7.09 亿元,同比增长 61.61%。
 
不过,在 11.45 亿元中,被科大讯飞资本化的研发投入约 5.49 亿元,比例达 47.95%。上海一会计资深人士对此指出,资本化的研发投入将计入无形资产,在未来实行摊销,更多透支的是将来的利润,对当期利润无太大影响。而对于资本化的比例,该人士称会计准则中并无硬性规定。
 
记者以同行业(Wind 主体行业)的用友网络、恒生电子等对比发现,科大讯飞研发资本化比例明显高于同行。例如用友网络 2017 年研发投入 10.72 亿元,与科大讯飞相差不大,但资本化研发投入仅 1.38 亿元,占比仅 12.87%;而恒生电子 2017 年研发投入 12.92 亿元,均计入当期费用。
 
截至 2017 年年底,科大讯飞无形资产 11.33 亿元,相比 2015 年的 6.50 亿元增幅 74.30%。而 2017 年度,无形资产摊销 2.44 亿元,相比两年前增加 35.56%。研发投入资本化比例过高,加大未来无形资产摊销压力,亦被外界质疑或对科大讯飞未来业绩,以及当期现金流形成影响。
 
除了高强度投入的研发费用,预收账款、应收账款、存货也较年初均有五成左右增长,使得科大讯飞要面临更大的现金流压力。以应收账款来看,2014 年至 2017 年,科大讯飞应收账款分别为 12.5 亿元、15.2 亿元、19.5 亿元及 27.9 亿元,四年翻一倍。而 2017 年科大讯飞现金流增加净额仅 1.19 亿元,上一年度则是减少 1.44 亿元。不过,经营活动中的现金流 3.63 亿元,较上一年度有所增长。
 
在业绩说明会上,科大讯飞董秘江涛就此解释称,公司应收账款主要客户来自于政府、电信运营商、银行等长期合作的大型行业客户,且实行了严格的坏账计提政策,历史上实际坏账率比例逐年下降,2017 年实际坏账率 0.01%。
 
但从另一个角度来看,财报显示,科大讯飞 2017 年度应收账款及其他应收款计提坏账约 1.03 亿元,同比增幅近六成,相当于净利润的 21%打了水漂。
 
投资之辩
在二级市场上,看好科大讯飞的理由大多一致,而谨慎观望的则各持各的理由。关于科大讯飞的这场投资激辩,早已从对个股基本面的分歧,演变到当前应持有何种投资逻辑的争论上。
 
“其实现在科大讯飞并不好推票,因为市场都在推,没有预期差。”在科大讯飞此前的业绩说明会之后,一位券商分析师向记者感慨道。
 
如其所言,在市场高度的关注之下,这只人工智能龙头股的任何变化,都会迅速形成较为统一的市场预期。比如,市场对科大讯飞较集中的争议于增收不增利,并由此掀起盲目扩张、盈利能力存疑等质疑。在 2017 年度业绩说明会上,公司高管强调去年营收与毛利增加、研发与市场渠道高投入的策略思路。随后,多家券商发布的年报解读中,均以收入与毛利快速增长作为切入点,提出盈利质量改善、战略部署进入收获期等观点。
 
这种预期,不仅仅覆盖卖方机构。国内某知名私募高管王宇(化名)向第一财经直言,非常看好科大讯飞。其理由是,人工智能的市场空间大,科大讯飞长期专注并持续投入研发,以及初见成效的商用模式。“对于成长性企业,主要还是看够不够专注。这种类似的标的在国外很常见,可能目前还是亏损的,但一旦完成基础建设,盈利可能会是突变。但整个过程,从市盈率是没办法做估值的。”
 
王宇还强调,从市场上不难感觉到,人工智能的热度已经有所降温,整体估值可能也会有回调。这是因为最初的概念炒作进入尾声,诸多没有基本面支撑的公司会被筛选淘汰掉。在完成洗牌和分化后,人工智能将进入真正的发展期和收获期。
 
“涨的时候大家都在说,前面空间无限;跌的时候又会回头分析,没有盈利支撑。”上海一私募投资总监对记者表示,自己并没有跟风买入科大讯飞。其坦言,对人工智能行业目前很难研究透彻,只能听研究员分析和介绍。这种情况买入,更像是做博弈,心里没底。而基于当前的估值,更怕站岗和接盘。
 
值得注意的是,伴随股价的攀高,科大讯飞的股东结构也出现耐人寻味的变化。和 2016 年年底相比,2017 年科大讯飞的股东户数不断创出新高,从 12.1 万户增长至 23.5 万户,增幅近五成。但同时,部分机构投资者却消失在了公众视野中。2016 年年报中,中央汇金、安徽省铁路发展基金、中信证券、光大证券、社保基金四一四组合、社保基金五零四组合,均位列公司前十大流通股股东。而到了 2017 年底,除中央汇金外,后五家均从榜单消失。取而代之的则是如牛散莫建军等自然人股东。
 
“之前听其他买过的基金经理讲过,大家对这家公司期待很高,当做人工智能的标杆。但后来慢慢发现市场的预期有所落空,雾里看花。”该私募投资总监坚持认为,人工智能是未来科技行业的大方向;对于二级市场而言,这也是一个可以讲述很多年的故事。作为科研型的公司,最关键的是向市场证明将科研转化为可持续利润的能力,才能有足够的说服力。
 
某外资机构的投资总监在接受采访时,也直言不会布局科大讯飞这类股票,估值和盈利同样是最大的顾虑。在其看来,科大讯飞具有良好的基本面,但结合当前的估值来看,上涨逻辑并不明确。“现在这么贵,成长性已经一定程度透支了。”