2017 年,中国的人均 GDP 是 8800 美元。

 
按照目前中国经济的发展势头,今年的人均 GDP 将第一次站到 1 万美元的水平线上,再过 10 年左右,这个数字将提升到 2 万美元的水平。
 
这将意味着,中国经过近半个世纪的奋斗,终于可以昂首迈进发达国家的阵营。
 
为什么我们可以有这个信心?
 
是因为我们的历史底蕴吗,是因为我们的大国豪情吗?
 
都不是的。
 
是因为我国有一个足够具有前瞻性,以及执行力强大的政府,再匹配上 13 亿人口的超大规模市场,两者的化学反应释放出无可匹敌的竞争力,在全球范围内打着望远镜都找不到对手。
 
比如十几、二十年前那些港口、机场、高速公路、高铁、电网的庞大投资,让我们的世界工厂拥有了极为强大的制造与物流效率;
 
比如五年前那个因《中国制造 2025》政策而衍生出来的一系列新能源汽车、机器人、光纤网络的高科技产业投资,在高层的强力推动下变成燎原之火;
 
比如最近两年的半导体产业大基金,中央一出手就是 1400 亿元的投资,带动地方配套资本 5000 亿元,全球为之侧目;
 
正是这些涉及核心战略的产业,让我们的产业升级之路铿锵有力,让所谓的中等收入陷阱渐渐化为背影远去。
 
搞投资的,又如何能够无视这时代的大趋势呢?
 
话说最近,半导体大基金一期的钱已经花完,二期正在筹备之中,规模直逼万亿。
 
这是什么概念?
 
2008 年经济危机时,大水漫灌也不过是 4 万亿。而目前,单对一个产业的投资,就是万亿级别啊。
 
国家绝对是铁了心,半导体,一万年也要搞出来!
 
因为半导体产业实在太重要了,它是整个电子信息产业,甚至是现代社会的基石。
 
虽已是世界制造大国,然而我国半导体产业仍很弱小,需求超过了全球的 30%,但自有产能仅占全球 4%,超过 90%的芯片消费需要依赖进口。
 
 
王侯将相宁有种乎,白花花的银子凭什么都被洋鬼子赚了去。
 
大基金的成立,吹响了我国半导体产业反攻的号角。
 
截至 2017 年 9 月 20 日,大基金一期累计决策投资 55 个项目,涉及 40 家集成电路企业,涵盖了从材料、装备,到设计、加工、封测的所有环节。
 
 
除最下游的半导体封测外,我国半导体产业其他环节的国产化率普遍不足 30%。
 
落后就是机会,你看中国目前欣欣向荣的产业,哪一个不是从无到有、从落后到领先。
 
不过,罗马非一日建成,路还要一步一步走。
 
今天的故事,就从半导体芯片的基础构架开始。
 
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半导体芯片,要说复杂度,那对普通人来说就是无字天书。
 
但它的基础构架,又是简洁而优雅的,无非是一根根导线将无数个晶体管按照电路连接起来。
 
现代半导体产业最核心的命题之一,就是尽可能的降低每一根导线的宽度,因为只有线宽越低,才能在相同面积的芯片里放进越多的晶体管。
 
这就需要用到光刻和蚀刻工艺。
 
相信你一定听说过一台光刻机要卖价上亿美元的传奇,而耗资不菲的光刻与蚀刻工艺背后,还少不了一样东西。
 
湿电子化学品(主要包括超净高纯试剂和光刻胶配套试剂)。
 
它们负责光刻前后的清洗,以及配合光刻胶将电路图案刻在硅晶圆上。
 
听起来好像很简单,但技术含量一点都不低。
 
比如超净高纯试剂,它的核心指标是纯度:一升试剂中,金属杂质的含量要小于百万分之一克,甚至是小于亿分之一克;而且颗粒数要小于 5000 个,粒子半径要小于千万分之五米。
 
就是这样苛刻的要求,还只能勉强用来制作几百纳米制程的集成电路,你可以想象一下,最前沿的 10nm 制程对试剂的纯度要求将高到一个如何变态的地步!
 
不就是清洗吗,为什么要有这么高的要求?
 
你想啊,如今的芯片,都是尽可能在同样面积里塞入更多的晶体管,那里还有多余位置。
 
如果超净高纯试剂含的杂质太多,会使得大量杂质留在芯片电路中,从而影响芯片的性能,甚至报废。
 
所以超净高纯试剂当然是杂质含量越低,纯度越高,杂质颗粒半径越小越好。
 
根据国际 SEMI 标准,超净高纯试剂分级如下:
 
 
G1 级,主要用来生产太阳能电池;
 
G2 级,主要用来生产平板显示器和半导体分立器件;
 
G3 级,主要用来生产大规模集成电路和平板显示器;
 
G4 级,用于生产超大规模及以上的集成电路(踏入高性能芯片行列,如手机电脑等的 CPU)。
 
目前国际上,G5 级都已经在大规模生产了。
 
而在国内,只有部分产品达到了 G3 级量产,G4 级还处于研发到量产的阶段。
 
总体而言,国内整体技术水平差了国际一流,大约两级。
 
由于技术太落后,国产产品基本都只能用于 6 吋及以下硅晶圆的加工,且多用来生产“粗糙”的分立器件,而不是“精细”的处理器芯片或存储器芯片。
 
幸运的是,国内规模最大的 G4 级试剂生产线即将投产了,湿电子化学品进口替代的浪潮大戏,正徐徐拉开帷幕。
 
当中的主角,名唤:江化微(603078)。
 
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2017 年 3 月,江化微上市,募投 4 亿元建设 3.5 万吨新产能,可用于生产 G4 级超净高纯试剂和光刻胶配套试剂。
 
G4 级试剂的量产,在国外对手看来,或许只是微不足道的进步,但却是中国湿电子化学品产业界的一大步。
 
江化微也借此,将国内对手们甩到了身后。
 
江阴润玛,主要集中在 G1-G2 级,有部分 G3 级产品;
 
晶瑞股份的双氧水已经达到了 G5 级,但占营收比例较小,主要产品,氢氟酸和硝酸搭配,使用于光伏行业,毛利率不高。
 
综合来看,江化微不仅产品最全、结构最高端,而且在产能扩张上已经率先起跑。
 
这是迈向隐形冠军之路的第一步。
 
但你或许并不知道,为了这一天的到来,江化微已经准备了整整十年。
 
还记得十年前的 2008 金融风暴,破产倒闭潮汹涌袭来。当时应对危机的法宝之一,有一个叫十大产业振兴政策。
 
振兴目标包括:光伏产业、平板显示器产业等等……
 
这些产业都对湿电子化学品形成了旺盛的需求,节节攀高的利润空间摆在面前,令市场嗅觉敏锐的长三角民企们垂涎三尺。
 
也正是在那个时期,江化微投资建设了一个 4.5 万吨的湿电子化学品产能,毅然闯入这个全新的战场。
 
到 2014 年,我国湿电子化学品需求达到 52 万吨,内地企业(包括合资、外资企业)湿电子化学品产量达 23.1 万吨,占全国需求的 45%,其中江阴地区产量占全国 45%,江化微产量 4.2 万吨,占全国 18.18%。
 
虽然 2014 年整个湿电子化学品本土化率达到了 45%,但在细分领域差别巨大,这在江化微的主营业务上可以得到很好的体现:
 
 
光伏电池领域,门槛最低,竞争激烈,价格战严重,毛利率逐年下滑;
 

 

半导体和平板显示 2014-2016 年的毛利率还是上升的,2017 年由于主要原材料,比如氢氟酸、双氧水等,价格大幅上涨,导致毛利率也出现了较大的下滑。
 
除了毛利率变化外,眼尖的读者肯定能看到公司 2017 年营收较 2014 年毫无增长。
 
不是技术国内领先,首个突破 G4 级大规模量产吗,咋营收还停滞了?
 
实际上,从 2012 年开始,公司的超净高纯试剂的产能就一直满负荷在跑,销售部门更是把备用库存都拉出来卖了。
 
 
产品紧俏,赶紧扩产啊。
 
有钱不赚,傻啊,但人家江化微又不傻,可就是没钱。
 
拿 2014 年来说,江化微账上现金只有 6 千万,经营性现金支出要 1.6 亿,设备还要维修更换,股东还要分红,每年赚到手上 8 千多万,但最后留在手上的只有 3、4 千万。
 
这点钱,等凑足够扩张产能那一天,黄花菜都凉了。
 
中小企业融资难,那可是真难,其实早在 2015 年,江化微就提交了招股说明书,生生的等到 2017 年才获准 IPO。
 
不过,上市后江化微日子明显好过多了,不仅融资渠道多了,发展通道也打开了,短短三个月内,再签两个大项目,全国跑马圈地。
 
镇江新区,拟投资 17.02 亿元,分三期建设年产 26 万吨超净高纯试剂、光刻胶配套试剂各类高端电子化学品材料项目。一期预计 2019 年下半年开始导入生产设备,满产满销营收 6.6 亿,净利 1.5 亿元。
 
成眉石化园区,拟投资 2.97 亿元建设年产 5 万吨超高纯湿电子化学品及再生利用项目。投资项目主要是针对 6 代线以上的液晶面板市场。预计 2018 年建设,2019 年下半年开始导入生产设备,满产满销营收 4.7 亿,净利润 0.8 亿。
 
包括 IPO 募投项目,公司目前已有三个产能项目正在建设之中,2020 年合计产能将超过 20 万吨 / 年,是目前的 4 倍以上。
 
江化微不鸣则已,一鸣惊人,但问题是——
 
如此动辄数倍的产能扩张,市场能消化吗?
 
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让我们把目光投向湿电子化学品的下游产业。
 
1、光伏电池领域
上文提到过,光伏电池对性能要求最低,G1 级就能满足需求,进入门槛最低,竞争非常激烈。
 
江化微显然不能独善其身,该领域的毛利率也在不断下滑。
 
虽然光伏电池出货量增速保持着 20%左右的增速,但产能扩张的更快,预计价格战还将继续。
 
就算需求量继续保持快速增长,但继续死磕显然不是一个好选择。
 
 
2、平板显示领域
TFT-LCD 液晶显示器用湿电子化学品主要为 G2-G3 级。
 
2014 年该领域整体国产化率为 25%,在 6 代及以上的面板生产线中,国产化率只有 10%!
 
光是国产化替代就已经具有很大潜力,更何况大陆还在大力投产新的高世代面板线?
 
我们都知道,这几年国产面板商终于熬过寒冬,京东方和深天马的产能扩张迅猛,据估计,湿电子化学品的需求将由 2014 年 13 万吨增加至 2019 年的 40 万吨。
 
下游张开大口,就等上游供货了。
 
江化微早在 2015 年就进入京东方、华星光电、中电熊猫等面板巨头的 8.5 代线供应体系。
 
毫无疑问,跟国内一线面板厂站在一起,说明了江化微技术国内领先。但受限于资金实力,产能一直无法顺利扩张,连续 3 年业绩毫无增长。
 
但这一切都即将过去了,随着上市后产能的释放,瓶颈将不再存在。
 
3、集成电路领域
目前主流硅晶圆有三种尺寸:6 英寸及以下、8 英寸和 12 英寸。
 
6 英寸及以下硅晶圆主要用于生产半导体分立器件和中小规模集成电路,对湿电子化学品的技术要求较低,主要为 G2-G3 级;
 
8 英寸和 12 英寸硅晶圆主要用于生产高性能超大规模及以上集成电路,因为芯片性能更高,对湿电子化学品的技术要求就高多了,主要为 G4-G5 级。
 
2014 年,我国芯片加工市场中,6 寸及以下硅晶圆占比 20%,湿电子化学品需求主要为 G2-G3 级,国产化率 80%。
 
8 寸及 12 寸硅晶圆占比 80%,湿电子化学品需求主要为 G3-G4 级,国产化率仅为 10%。
 
往后,6 寸及以下硅晶圆会被逐渐淘汰,12 寸硅晶圆占比不断提高。G2-G3 级湿电子化学品的需求会越来越小,G4 成为主流。
 
也就是说,国内首个大规模生产 G4 级湿电子化学品的江化微,正好赶上进口替代的风口。
 
而且,跟他下游的领域相比,那些半导体设计、制造、封装的环节,听着风光,实际上技术换代快,所有巨头都盯着,竞争尤为激烈,风险也很高。
 
风口也不是那么好站的。
 
默默无闻的湿电子化学品领域,风险就小多了。
 
起码,江化微的技术和产能都已领先他的国内对手们,一骑绝尘而去。
 
尾声
研究是一个持续不断深入的过程,是一个不断筛选、精挑细选、枯燥并花费大量时间精力的过程。
 
我们每个工作日发布一篇上市公司的分析报告,一篇报告就要花费我们团队里两名以上分析师一周的时间,这样耗费巨大成本的研究也仅仅是达到一个目的:
 
让我们能够在 3500 家的海量公司里,找到那些在未来一两年里具有相对较好投资机会的头部 10%的公司。
 
十分之一的海选过程。
 
这些公司真的每一家都完美无瑕,闭着眼买入就能大涨吗?
 
显然还不是的,我们还需要进一步的精挑细选。
 
抛弃题材股,真正以优秀业绩说话的好公司,具有长期持续业绩爆发能力的好公司,这个市场上不会超过 20 家。
 
这又是一次十分之一机会的淘汰与晋级赛。
 
追求更强的确定性,找到那些我们认为更值得持有的长期船票。
 
近期,君临在成立深度研究部的基础上,再次成立了 5 个小组,对 2018 年我们认为最值得看好的 5 个行业方向,进行更深入的挖掘、对比与跟踪。
 
遴选出每个方向 3-5 家,我们认为确定性最强的,业绩将持续超预期爆发的优秀公司。