摘要


·AMD的Milan服务器CPU仅通过设计转换就可以实现令人印象深刻的性能提升,而无需转移到较低的制造节点。
·AMD希望通过Milan让服务器市场份额每年增加1%-2%,并推动2021年收入增长超过40%。
·如果没有Milan,根据预测的基本面,按线性定价,AMD的股价可能被高估,因此才到目前的81美元。
·凭借Milan的指数式增长潜力,在与Xilinx并购传闻产生10美元的收益之前,AMD的价值可能约为83美元。
·AMD目前的价格可能已经决定了Milan的成功。

 

AMD有一个教科书般的转型故事。在过去的4年里,AMD的股价飙升了超过629%,销售额增长了262%,市场份额增长了198%(图1)。显然,AMD的股价已经比其基本面有了巨大溢价。新推出的Milan产品让我们有机会审查AMD价格溢价的来源。实际上,Milan指数级的收入增长潜力可能证明AMD目前的估值是合理的。换言之,AMD目前的价格可能已经决定了Milan的成功。
 

 

Milan胜过Rome和英特尔的14纳米服务器CPU


在Milan发布会上,AMD展示了第三代EPYC与第二代Rome以及14nm Intel服务器CPU之间的性能比较。与Rome一代一样,7003系列处理器具有多达64个内核、128个线程、128个PCIe 4.0通道、8个DDR4内存通道和4TB内存容量。Rome的改进包括改进的核心复合/体系结构、改进的安全特性和改进的峰值功率。与Rome相比,Milan的每时钟指令数(IPC)性能提高了19%。在某些高性能计算、云计算和企业工作负载方面,AMD的表现是英特尔的两倍多。

 

Milan解决了100%的可用工作负载


AMD的Naples和Rome在可处理的工作负载方面都存在明显缺口。Naples占总工作负载的60%,约占企业工作负载的一半。Rome占总工作负载的80%,约占企业工作负载的75%。但第三代Milan有望解决云、企业和高性能计算的100%可用工作负载。AMD特别强调了超融合基础设施、数据库和数据分析是Milan提高性能的关键领域。与14纳米Intel CPU相比,它在HCI和数据库工作负载方面的性能提高了一倍多。AMD预计2021年将推出100个基于Milan的新OEM平台。

 

服务器CPU / PC /控制台推动AMD的增长


AMD近期的销售增长得益于服务器CPU市场份额的持续增长、PC环境的改善以及游戏机的更新周期。如果云计算恢复增长势头,且无短缺的消费者群体购买更多的PC、Xbox和PS5设备,公司2021年37%的指导增长率最终可能是保守的。如果Milan产品能够持续改进其服务器GPU,AMD可能会在高利润(服务器)领域看到可观的份额增长。从2020年第四季度到2021年,主机芯片的大幅增长将有助于EESC部门的销售。华尔街预计,2020年PC出货量增长13%之后,2021年将再增长2%。总的来说,AMD预计2021年的销售增长将超过40%,2022年将超过25%(表1)。

 

 

高定价策略的高端产品带动了高利润率


AMD的销售增长是由高利润率的高性能产品推动的。高性能EPYC 3的扩展可能会提高芯片价格,并将毛利率扩大到47-48%(彭博社)。事实上,在COVID - 19爆发之前,AMD就已经拥有了更强(更高)的定价权。自2017年以来,平均售价几乎翻了一番(图2)。也就是说,在过去3年200%的收入增长中,90%以上是由于定价能力的增强。AMD采用一致架构开发处理器的平台结构,使得运营费用增长滞后于销售扩张。即使拥有CPU和GPU产品组合,AMD 45%的毛利率也落后于英特尔58%和英伟达66%。尽管50%的利润率目标可能还要几年才能实现,但预计2021年,AMD的利润率将达到47%,2022年将达到48%(表1)。

 

 

基本情况评估


使用上述前瞻性案例,根据AMD的基本情况对其股票进行定价。并不是计算AMD股票“应该如何”估值,即公允价值,而是研究AMD股票如何根据相关基础实际定价的过程。为此,首先确定定期推动AMD价格变动的财务指标,即预测收入、每股收益、毛利率、资本支出和自由现金流。利用过去4年“移动窗口”随时间变化的数据,我估计了这些财务指标与AMD股价之间的移动历史关系(多元回归)。然后假设,到2020年底估计的最新关系是稳定的,来预测AMD在2021和2022年的股价。利用2021年和2022年财务指标的一致预测(表1),估算同一时间点的AMD价格。例如,例如,根据第一季度的基本数据,AMD的基本价格应为77美元左右(图3和表2)。

 

 

 

非线性思维


在第一个近似值,相对于77美元的基础价值,AMD目前81美元的价格似乎太高了。然而,上述估计存在着线性思维的错误,这与AMD等高成长性股票通常的走势相矛盾。高成长性股票的估值通常有一个非线性的组成部分,与收入和收益的指数增长有关。对于AMD而言,除了常规因素之外,获得市场份额可能是影响估值的更重要因素。这一可能性可以从AMD的CPU收入份额(与英特尔相比)和AMD股价之间的密切关系中观察到(图4)。

 

Milan将在2021年从英特尔获得服务器份额


显然,2020年AMD在所有领域的CPU市场份额都稳步上升(下图3)。根据AMD和Mercury Research的一项研究, 2020年第三季度的数据显示,AMD在x86市场上的份额占22.4%,这一水平可以追溯到13年前(2007年第四季度)。新款锐龙4000 (Ryzen400)让AMD获得了第三季度笔记本电脑市场份额的最大增长(同比增长5.5%)。在2020年第4季度,尽管供应受限,AMD实现最大收入的同时,自2017年以来首次失去PC市场份额(从20.1%下降到19.3%的桌面市场份额)。AMD表示,2021年上半年,大型Navi显卡和一些型号的Ryzen5000 CPU将面临供应紧张的局面。

 
 

 

 

 

对于利润最高的服务器市场份额方面(EPYC与Xeon SP),取决于是否包括英特尔的Atom SoC部门,AMD第三季度服务器的份额在0.8%到1.7%之间。在2020年第四季度,AMD占据了7.1%的服务器市场份额,明显高于2019年第四季度的4.5%。不过,在2020年,AMD首席执行官Lisa Su表示,AMD已经超过了盈利服务器芯片市场10%的份额,虽然前沿芯片供应紧张,但公司有信心满足不断增长的需求。

 

EYPC对云、高性能计算和企业客户的吸引


在发布会上,AMD讨论了云计算领域的一些合作伙伴(例如AWS,谷歌云,微软 Azure,腾讯、HPC和Enterprise(例如Dell),联想,HPE公司,VMware公司以及其他)。AMD预计云实例的数量将增加一倍,达到400多个。AMD在新闻稿中指出,AWS将在今年晚些时候添加EC2实例。微软Azure和谷歌云都宣布,新的基于Milan的实例将在2021年晚些时候提供。

 

服务器市场份额增加1%可能使AMD股价上涨10美元


AMD有望在2021年获得更多的份额,但由于供应紧张,上升空间可能有限。但AMD可能受益于强劲的市场需求和Milan的新工作负载。AMD可能在x86服务器CPU市场占有约7%-8%的份额,可以预计,AMD在2021年和2022年将有望获得2-3个百分点的市场份额。同样,使用一致预测 在AMD未来收入份额与英特尔收入份额(作为未来市场份额的代表)之间的比较中,AMD到2022年可能会获得至少3%的CPU总市场份额(从15.14%到18.42%)(表1)。值得注意的是,从历史上看,AMD的股价对市场份额的变化非常敏感(图4)。服务器市场份额每增加1%,AMD的股价就会增加10美元。因此,即将到来的2%的服务器市场份额增长可能会使AMD的基本估值增加20美元。

 

 

供应短缺可能会在2021年下半年消失


其他复杂因素表明,由于全行业供应紧张,今年市场份额的增长受到抑制。不过,有迹象表明,AMD的供应短缺可能在2021年下半年基本消失。此外,英特尔预计将受益于今年晚些时候和明年蓝宝石Rapids对其Ice Lake(10nm)处理器系列的强劲需求。而且英特尔也不太可能出现供应紧张的情况。


其他复杂情况表明,由于行业范围内的供应限制,今年的市场份额增长受到阻碍。 尽管有迹象表明AMD的供应短缺状况可能会在2021年2H消除。此外,预计英特尔将受益于对Ice Lake(10nm)处理器系列的强劲需求,以及明年对Sapphire Rapids的强劲需求。英特尔不太可能受到供应限制。

 

“非线性”指数估值


由于AMD的实际估值应包括Milan产品推动的市场份额增长的非线性部分,因此AMD的估值将根据市场份额的变化进行调整。在表2中,AMD第一季度的目标价格是83美元,比基本情况估值高出6美元,更接近实际的81美元。这也意味着,由于Milan产品的服务器市场份额增加,市场可能已经将收入的指数增长计入了价格。

 

Xilinx的10美元增值有85%的可能性


在关于收购XLNX的电话中,AMD讨论了主要由COGS和SG&A推动的成本协同效应,其中3亿美元的协同效应主要是由于降低了上市公司的成本。 关于财务影响,摩根大通(JP Morgan)估计协同效应后的利润增长率为25-30%。 相比之下,德意志银行认为AMD收购Xilinx是推动数据中心计算(FPGA + CPU驱动协同)和通信业务收入协同效应的驱动力。 或者,鉴于XLNX的历史稳定性,收购是AMD对复苏的INTC自由现金流驱动的保险政策。因此,德意志银行在其包括XLNX在内的长期每股收益预测中估计,每股收益增长50美分,但倍数较低。

 

瑞穗证券估计“每股收益增长0.13美元,这可能使AMD的每股收益增加5美元,其市盈率为40倍,而目前的市盈率为47倍。”使用概率加权交易价格,MorningStar估计AMD的独立公允价值为每股67美元,合并实体的公允价值为每股80美元(成交概率为75%)。平均而言,大家一致认为,AMD股价可能增加10美元(表3)。不过,只有AMD在2021年底之前完成与Xilinx的交易,才能实现10美元的股票增值。在AMD宣布143美元收购价之际,Xilinx的股价飙升至120.6美元,这表明市场已经将合并成功的可能性估计在85%左右。

 

 

价值总和估值(SOTV)


最后,AMD的目标价格可以通过对各种增值来源的汇总得出。以2021年第1季度为例(表4),AMD的基本估值(100%的可能性)为77美元,服务器市场份额的预期增长(60%的可能性)为5美元。这将给出一个现实的AMD目标价格约83美元(表2)。当XLNX的交易被认为是“成功”,AMD的价格可能会再增加8.5美元。因此,AMD的定价可能在91-92美元之间。更重要的是,根据同样的逻辑,AMD的股价将在2021年升至100美元,2022年升至150美元(表2)。