从Palantir看B2G模式的隐忧

Palantir是近来在美股炙手可热的AI标的之一，因其幕后老板彼得蒂尔的强大影响力在政府机构采购中所向披靡，因此受到了投资者的热烈追捧，其市盈率曾高达520倍。不过最近随着Ci­t­r­on Re­s­e­a­r­ch（香橼研究）对其发布的做空报告出炉，对Pa­l­a­n­t­ir Te­c­h­n­o­l­o­g­i­es（PL­TR）的估值、商业模式、管理层行为及竞争地位提出了系统性质疑，其势头一下子遇到了重大挑战。

报告发布后，Pa­l­a­n­t­ir 股价在 8 月 18 日下跌 5.69% 至 164.14 美元，昨天（8月19日）继续大幅下跌到157美元左右，这反映了市场分歧：散户投资者将 Pa­l­a­n­t­ir 视为 "AI 革命基础设施"，而机构投资者（如高盛）认为其估值已透支未来 5 年增长预期。

Citron 把 PLTR 的弱点拆成 7 个维度：估值、增速、商业模式、竞争、治理、现金流、政府依赖。Palantir 真正的弱点其实藏在“商业模式的可复制性”与“客户权力的转移”这两个动态变量里。

1. 收入结构：块状、非经常性、难预测

（1）政府端——“大单拉长”而非“新增放量”

• 2025 财年陆军 Vantage 100 亿美元合同本质是把 75 个旧合同重新打包成 10 年框架，新增收入≈0，只是平滑收入曲线。

• 可验证指标：看 DoD 每年新签 AI 合同名单，若 Palantir 的“首次中标金额”连续 3 年低于 5 亿美元，则政府业务天花板坐实。

（2）商业端——“咨询+软件”导致 TTM 收入确认极不规则

• 60% 订阅 + 40% 服务看似比传统 IT 咨询公司好，但 40% 的服务是“一次性搭积木”，后续没有锁定。

• 可验证指标：把商业收入拆成“订阅收入环比增速”与“服务收入环比增速”，若后者连续 2 个季度负增长，则商业端可复制性证伪。

2. 客户权力：从“乙方”到“开源替代品”

（1）政府侧——DOGE（美国政府效率部）正在推“开源 AI 栈”

• 2025 年 7 月 DOGE 发布《OpenStack AI Reference Architecture 1.0》，已经把 Spark、Ray、Flyte、Prefect 打包成可插拔方案，Palantir 的 Foundry 不是唯一选项。

• 可验证指标：看 GSA Schedule 上开源 AI 框架的采购金额，若 2026 财年 > 15 亿美元，则政府议价权进一步加强。

（2）商业侧——CIO 的“云优先”策略把 Palantir 变成“插件”

• 微软 Azure AI 的“端到端”套餐（Synapse + OpenAI + Copilot）把数据湖、模型、应用层一次性打包，客户不再需要 Palantir 做“数据整合中间层”。

• 可验证指标：Palantir 2025 年新签 Top 20 商业客户里，若超过 50% 同时采购 Azure AI 或 Databricks，则平台黏性下降。

3. 成本结构：高毛利≠高护城河

• Palantir 用“工程师驻场”换客户成功，导致人均创收仅 50 万美元/年（Databricks 为 70 万，Snowflake 为 90 万）。

• 一旦政府或商业客户要求“固定价格合同”，毛利率会立即被压缩。

• 可验证指标：看 Palantir 的“政府合同毛利率”是否跌破 75%（2024 年为 80%），若跌破则定价权松动。

4. 治理风险：Karp 的“20 亿美元抛售”只是冰山一角

• 2023-2025 期间，Karp 通过 10b5-1 预设交易计划减持，但计划更新频率远高于行业标准（平均每 45 天修改一次）。

• 更关键的是：Palantir 仍采用“三重股权结构”，Karp 个人拥有 49.9% 的投票权，减持后仍可控制公司——这意味着“内部人减持 + 控制权不变”对长期股东最不利。

• 可验证指标：如果 2026 年股东大会上有机构提出“拆 AB 股”议案且被否决，则治理折价将持续存在。

总结：四个最该跟踪的先行指标

1. DoD 新签 AI 合同中 Palantir 的“首次中标金额”< 5 亿美元？

2. Palantir 商业订阅收入环比增速 >30% 且服务收入环比增速 <0%？

3. 政府合同毛利率跌破 75%？

4. GSA Schedule 上开源 AI 采购金额 >15 亿美元？

一旦 3 个以上指标被触发，香橼报告里的“线性增长无法支撑估值”就会从叙事变成现金流现实。

Palantir代表的是B2G（或B2B）公司整体的特点，不只是这一家公司的问题。

Palantir曾经是典型的 B2G（Business-to-Government）公司，2024 年起，它更像一个G+B 双轮驱动、以高端定制为特色的混合型平台商。政府客户仍占四成、产品安全等级高，它确实带着深刻的B2G 基因。

如果我来总结的话，Palantir这类B2G或者针对大客户为主的公司可能存在三个隐忧：

1、B2G或者针对大客户为主的公司，其收入模式确实是呈块状、非经常性、难预测， "块状、低可扩展性" 特征，线性增长看上去很美，但是跟OpenAI这类互联网模式的 "指数级爆发潜力"（2024 年增长超 400%）相比，就故事而言差了一个维度。

就算是在中国，二十年前嘲笑互联网创业公司的人现在也闭嘴了，阿里、腾讯、抖音们纷纷跨越万亿市值，这哪是传统B2B公司敢想象的。

2、针对大客户模式的公司，收入会高度依赖定制化部署，这种 "咨询 + 实施" 模式导致项目周期长（平均 18-24 个月）、利润率波动大。大量的工作来自人力密集型服务。这种模式难以复制，每一个客户都要消耗大量的人力和时间，最终算下来利润就是卖人头。

3、付款周期风险，哪怕在美国，政府合同的付款周期长达 6-12 个月，而商业客户可能因经济下行推迟付款。在中国的情况恐怕更糟糕，很多政府项目结款很慢很麻烦，B2B项目的结款更是超长账期（汽车行业有高达1-2年），且坏账风险很高。

话题转回国内，芯片设计公司上市的已经很多了，哪些公司是B2G或者大客户导向型的呢？

我用AI大模型抓取了50家上市IC设计公司，根据他们公开的2024 年报原文，按“前五大客户销售占比≥50%”为阈值，给这些公司做了个排序。

一、大客户导向型（≥50%）

二、中小客户导向型（<50%）

排名靠后的公司就不列了，说明其客户群比较分散。

在 A 股已上市（含主板/科创板）的纯芯片设计公司中，“政府项目（含政府补贴、科研专项、军工/信创采购等）”占比较高、或明确以政府订单为主的公司，可归纳为以下 “TOP 清单”：

补充说明

1. 补贴口径：上表政府补助金额为 2022–2024 年报“计入当期损益的政府补助”平均值。

2. 订单结构：除直接军工采购外，上述公司还承担国家科技重大专项（02 专项、核高基、北斗重大专项）、公安部/工信部信创集采，以及地方政府产业基金项目。

在 A 股已上市的芯片设计公司中，“定制芯片设计（ASIC/SoC 一站式定制）业务占比较高” 的主要企业如下（按 2024 年定制业务收入占总营收比重排序）：

占比=2024H1 定制收入 ÷ 当期总营收，已年化折算；灿芯股份 2024H1 全部收入均来自定制服务，占比接近 100%。

小结

- 灿芯股份：几乎 100% 收入来自定制，深度绑定中芯国际，主攻 28 nm 及以下先进工艺客户芯片。

- 芯原股份：国内定制业务龙头，5 nm 一次流片成功，AI、车载、数据中心 SoC 定制订单饱满。

- 翱捷科技、国芯科技：利用自研 IP 切入通信、汽车、工业 ASIC 市场，定制收入占比 20% 左右且快速增长。

存在的总是合理的，B2G或者大客户导向型的商业模式有其存在的必要，在此不做评判，只是作为投资需要更多的理解。