营收横盘、利润腰斩的复旦微电子，为何还有人愿意 51 亿接盘？

导读：复旦微电子第一大股东从“复旦系平台”变为“上海国资平台”，校办企业身份不再。 这笔 12.99% 股权、总价约 51.44 亿元的交易，对应 2024 年静态市盈率大约 69 倍。

11月16日晚，复旦微公告称，复旦大学旗下平台上海复芯凡高集成电路技术有限公司（下称“复芯凡高”）与上海国盛集团投资有限公司（下称“国盛投资”）签署股份转让框架协议，国盛投资拟通过协议转让方式受让复芯凡高所持1.0673亿股A股股份，占总股本的12.99%，转让价格48.20元/股，总价约51.44亿元。交易完成后，国盛投资将成为复旦微第一大股东，但复旦微仍保持“无控股股东、无实际控制人”的状态，不触发要约收购。

从表面看，这是一笔典型的国资之间股权腾挪；从更深层看，它发生在复旦微电从“高增长期”切换到“高投入、利润承压”阶段的关键时点，也处在高校企业改革与上海集成电路产业战略整合的交汇处——因此，这并不是简单的股东“减持套现”故事，而更像一次带有鲜明政策色彩的权力迁移。

背景介绍：大股东“清仓式”转让

11 月 16 日，复旦微电子公告：原第一大股东上海复芯凡高集成电路技术有限公司（下称“复芯凡高”）与上海国盛集团投资有限公司（下称“国盛投资”）签署《股份转让框架协议》。复芯凡高拟以协议转让方式，将所持 1.0673 亿股 A 股（占总股本 12.99%）一次性全部转让给国盛投资，转让价格为 48.20 元/股，对价约 51.44 亿元。本次交易仍需教育部、上海市国资委等主管部门审批，完成后国盛投资将成为第一大股东，复旦微继续保持“无控股股东、无实际控制人”状态，不触发要约收购。

简单说，就是复芯凡高“清仓式”退出，上海市级国资平台整块接盘。公告披露的条款还包括：转让价格较 11 月 14 日 A 股收盘价 56.71 元/股折价约 15%；国盛投资承诺不干预复旦微日常经营，不调整现有管理层稳定结构。消息公布后，港股“上海复旦”盘中一度涨超 5%，A 股成交同样放量，市场普遍将“市级国资接手硬科技资产”解读为偏正面的信号。

在此次交易之前，复旦微电子的大致股权格局可以概括为“四类主体”：其一是复芯凡高、复旦复控等高校资产平台，背后对应复旦大学及其资产经营复旦微；其二是地方国资平台，包括部分市属国资股东；其三是政本、圣壕、煜壕等员工持股平台，承载管理层与核心技术骨干股权；其四为公众股东与机构投资者，包括 A 股公募、社保及持有 H 股的境外资金。复旦微长期维持“无控股股东、无实际控制人”格局，董事会独董比例较高，经营权由管理层主导，这在高校背景科技企业中具有一定代表性。

2025 年 4 月，复旦体系股东曾经通过一次小规模 ETF 换购减持释放“股权结构调整+资产配置优化”的信号：复旦复控以不超过总股本 1% 的股份换购上证综指 ETF、中证 500 ETF 等指数基金，最终实际换购 788.76 万股，占总股本约 0.96%，目的就是支持指数化投资、提升资产流动性。本次复芯凡高一次性转让 12.99% 股权，可以看作这一思路的延续，只是规模更大、参与主体从“校办企业”升级为市级国资平台。

交易完成后，股权结构出现三个关键变化：其一，复芯凡高从 12.99% 直接清零，复旦大学对上市公司的直接股权影响显著下降，后续更多通过科研合作、联合实验室、人才输送等方式保持联系；其二，国盛投资成为持股 12.99% 的第一大股东。国盛投资为上海国盛集团全资子公司，而国盛集团是上海三大市级国资平台之一，已在集成电路和科技板块（如相关设计企业、园区平台等）多点布局；其三，“无实控人”格局暂时维持，国盛投资持股不足以单独控制股东大会和董事会，短期内不会出现“一股独大”。

从“校办企业”到“地方国资平台”

复旦微电子此次股东变更，本质上是第一大股东从“高校资产平台”切换为“地方国资平台”，在维持“无控股股东、无实际控制人”框架的前提下，股权话语权重心出现了一次有方向的调整。

交易前，复旦微股东大致由四股力量构成：一是以复芯凡高、复旦复控为代表的高校资产平台；二是市属国资平台；三是承载管理层与核心技术人员持股的员工持股平台；四是A/H两地的公众与机构投资者。复旦微多次在年报中强调“无实控人”，独立董事占比较高，经营决策主要由管理层主导，这是典型的“多方制衡”架构。

本次交易中，复芯凡高将所持 12.99% 股份一次性全部转让给上海国盛集团旗下的国盛投资，自己从第一大股东直接退场。对复旦大学相关资产平台而言，经过多年的持股和A/H上市，这一轮集中转让既是一次资本化“收获”，也是一笔规模可观的现金回笼。未来更大概率通过科研合作、联合实验室和人才培养来参与复旦微发展，而不是以控股或第一大股东的身份深度干预复旦微治理，这也契合近年来高校企业“淡出控股、回归科研”的改革方向。

接盘方国盛投资则是上海市级重要国资运营平台之一，在半导体和先进制造领域已有布局。交易完成后，国盛投资以 12.99% 的持股比例成为新的单一第一大股东，复旦复控大概率退居第二大股东，员工持股平台继续掌握 5%–7% 左右的股份。整体看，复旦微从“高校平台+地方国资+员工”三方力量，演变为“地方国资+员工”为主、复旦大学转向“重要合作方”的新格局。

法律层面，复旦微依然没有控股股东与实际控制人；但在实际话语权上，若将国盛投资与复旦复控等国资主体合并观察，其合计持股已在 25% 左右，在股东大会和董事会层面对重大事项的影响力明显强于过去，高校平台则从“坐在桌边的人”变成“更多在桌外协同的人”。员工持股平台继续绑定管理层和技术骨干，有助于在股权重心位移的同时维持经营连续性。

这次股权重组也要放在复旦微基本面演进中来看。过去两三年，复旦微电子营收大致稳定在 35–36 亿元区间，进入“规模平台期”；但净利润却从约 10.7 亿元下滑到约 5.7 亿元，一方面受存储等价格敏感品类周期回调拖累毛利率，另一方面源于持续超过 10 亿元、接近营收三分之一的高强度研发投入，资金大量压在下一代 FPGA、可重构 SoC、高可靠安全控制器等项目上，呈现出“高研发、弱利润”的硬科技典型特征。

业务结构上，复旦微已从过去依赖安全芯片、智能电表的格局，逐步转向“FPGA + 高可靠”双轮驱动：FPGA 收入占比从约 16% 提升至 30%+，且毛利率长期维持高位；军工和高可靠产品虽在收入中占比有限，却是整体利润率的重要“压舱石”。在这样的资产特征下，由市级国资平台接棒成为第一大股东，就不仅是一次简单的股东轮换，更是地方国资在本地关键半导体资产上的一次“加仓”和战略布局。

这笔股权交易的财务背景

要理解这笔 51 亿元股权转让的意义，就必须把它放进 2022–2024 年这条“收入横盘、利润下行、研发高压”的财务曲线里看：这是在一个不算轻松的时间点上完成的大宗股权重组，而不是发生在业绩高歌猛进的顺风期。

一、营收：站上 35–36 亿元平台后的高位横盘

2022–2024 年，复旦微营业收入分别约为 35.40 亿元、35.36 亿元和 35.90 亿元。

三年间，从 35.40 亿涨到 35.90 亿，三年复合增速约 0.7%。对一家已具规模的芯片设计复旦微来说，这意味着复旦微已经从前期的高速扩张期，进入典型的“营收高位平台期”：不是下滑，但增量有限。

结构上，安全与识别、智能电表等老业务增速放缓甚至回落，FPGA 与非易失性存储器撑住了整体盘子。收入能守住 35–36 亿元平台，很大程度上依赖这些新业务的补位，而不是新市场的大规模打开。

复旦微电子近三年关键财务数据，来源：与非研究院，复旦微电子近三年年报

二、利润与毛利率：从高利润走向“增收不增利”

盈利端的变化更剧烈。归母净利润从 2022 年的约 10.77 亿元，降到 2023 年的 7.19 亿元、2024 年的 5.73 亿元，两年间接近“腰斩”，2022–2024 年净利润三年复合增速约为 -27%。收入横盘、利润下行，复旦微典型地落入“增收不增利”的区间。

毛利率的回落进一步放大利润压力。综合毛利率从 2022 年约 64.7% 降到 2023 年的 61.21%，再到 2024 年的 55.95%，三年累计下降近 9 个百分点。成因主要包括：存储产品进入周期下行，价格和毛利率同步走弱；工业级 FPGA 占比提升，拉低该板块平均毛利；智能电表 MCU 等品类在招投标环境下价格竞争加剧。2024 年净利率也从 20%+ 下滑到约 15.6%。

简单概括：收入守住平台，但毛利率和净利率同时下台阶，财报表层的“平稳”背后，是盈利质量的持续消耗。

三、研发：一年投超 10 亿，换来的是当期利润被压缩

在收入几乎不增长的背景下，复旦微电子维持了极高的研发强度。2022–2024 年研发费用分别约为 7.86 亿元、11.9 亿元和 11.42 亿元，对应 2023 年研发费率高于 35%，2024 年仍在 25% 左右。

这些投入主要指向新一代 FPGA 平台、智能可重构 SoC、新型存储、高端安全控制器以及被动物联网基础芯片等方向，多款 1xnm FinFET 工艺 FPGA 进入小批量阶段，2.5D 封装产品完成可靠性考核。从资源配置的角度看，复旦微在主动用当期利润换未来技术和产品线，但短期内必然拖累财务表现。

综合下来，复旦微电子当前的基本面可以概括为：“营收高位横盘、高研发投入、利润与毛利率承压”。在这样的区间里，一个老股东选择退出、一个市级国资平台选择接盘，很难被解读为“简单的高位兑现”或“抄底”：前者在兑现既有收益的同时，也在规避未来利润不确定性。

业务结构盘点，哪块最赚钱？

从2024年业务线拆分看，复旦微电子已形成“四主一辅”的多元矩阵：非易失性存储器约11.98亿元，占33%；FPGA及其他产品约11.07亿元，占31%；安全与识别芯片约7.9亿元，占22%；智能电表芯片约4.24亿元，占12%；集成电路测试服务约1.17亿元，占3%。结构上，一端是高毛利的FPGA+高可靠业务，另一端是中等毛利的民用产品，整体呈“哑铃型”组合。

FPGA及高可靠产品毛利率常年在80%以上，面向军工、航天、工业控制等高可靠场景，订单周期长、客户集中、价格弹性小，收入占比虽只有约三成，却贡献了远超其比重的利润，是复旦微维持50%+综合毛利率的“利润发动机”。近两年，高可靠应用相关产品（含高可靠FPGA、存储等）在营收中的比重持续上升，毛利率稳在70–80%区间，构成复旦微盈利的“核心岛”。

非易失性存储器是营收第一大板块，收入占比约三分之一，承担“规模稳定器”角色，但受行业价格周期影响大，毛利率已从近80%回落至约50%，2024年仍对整体毛利率形成拖累。安全与识别、智能电表则是传统“现金流业务”：前者收入占比自2021年的33.6%降至2024年的约22%，处于成熟期，增速放缓但毛利率不低；后者高度依赖电网招标节奏，价格与毛利率承压，却仍提供稳定出货和现金流。测试服务收入仅3%左右，却是保证自家芯片质量与高可靠交付的关键环节，通过华岭股份也为集团增加了一块相对稳健的轻资产业务。

从这一拆解再看股权变更，会更容易理解上海国盛愿以51.44亿元接手12.99%股权的逻辑：在国际高端FPGA几乎被Xilinx和Intel垄断的格局下，复旦微已在28nm千万门级FPGA实现量产，并完成1xnm FinFET工艺、十亿门级FPGA/PSoC样片验证，配套自研Procise™ EDA工具链，在国产高端可编程器件赛道上具备稀缺战略价值。对谋求做大做强集成电路产业的上海而言，这类“基础设施型资产”更适合纳入市级产业资本的长期配置。此次折价协议转让，更像是股东结构从高校资产运营平台向市级国资的权力再配置，而非单纯的“高位套现离场”。

复旦微电子2024年主要业务结构及收入占比，来源：与非研究院整理，复旦微电子2024年报

国盛投资51 亿花的值吗？

这起股权转让，表面上看是大股东之间的一次“股权腾挪”，本质上却是复旦体系科技资产与上海市级产业资本之间的一次权重重排：第一大股东从高校资产平台复芯凡高，切换为市级产业资本平台国盛投资，但复旦微继续保持“无控股股东、无实际控制人”的架构，经营团队和员工持股平台短期内保持稳定。这意味着，复旦微电子并没有进入传统意义上的“国企控股模式”，而是从“高校主导+部分国资”调整为“地方产业资本主导+多方制衡”，股东组合更接近一家典型的硬科技上市公司。

从资金与定价角度看，复芯凡高以 48.20 元/股协议转让复旦微电子 12.99% 股份（约 1.07 亿股），对价超过 51 亿元。很多投资者直观感受是“折价 15% 国资捡便宜”。但如果结合估值细算，其实并不便宜。已知转让股份 1.0673 亿股占 12.99%，推算总股本约 8.22 亿股；以 2024 年归母净利润约 5.73 亿元计算，每股收益约 0.70 元。按 48.20 元/股的协议价，对应 2024 年静态市盈率约 69 倍；而公告前 A 股收盘价 56.71 元/股，对应静态 PE 大约在 80 倍附近。也就是说，本次交易是在高于多数同类芯片设计复旦微估值中枢的水平上完成，只是相对二级市场价格有折价，并非低估值抄底。

把估值放到财务走势中看，更能理解接盘方在买什么。2022–2024 年，复旦微归母净利润从 10.77 亿元下降至约 5.73 亿元，利润几乎“腰斩”，同时保持每年 10 亿元级别的高研发投入，短期盈利承压。即便如此，国盛仍在 60–70 倍静态 PE 区间投入逾 51 亿元，其核心判断显然不在 2024 年这张“营收相对平、利润下行”的利润表上，而是在押注未来三到五年的盈利修复和 FPGA 成长曲线。

更具体地说，交易价格隐含着对几条中长期主线的定价：一是高可靠 FPGA 在军工、工业控制等场景的定型与放量空间；二是 1xnm FinFET 工艺的新一代 FPGA、可重构 SoC 等产品在 2025–2026 年的贡献度；三是当前高研发强度能否在 3–5 年周期内转化为毛利率回升和净利润反转。

从复旦微层面看，国资股东的进入，有望在一定程度上缓解“重研发、轻利润”的短期压力。上海国资在高端芯片领域更看重“卡脖子”突破和战略价值，对短期 ROE 的容忍度往往高于纯财务投资者；同时，国盛在项目立项、产业链协同、重点客户拓展上也有更多资源可调动。若未来围绕高可靠业务的分拆上市、并购整合等资本运作推进顺利，“硬科技 + 国改”的复合故事会更加完整。

另一方面，公告也强调本次权益变动不会对上市复旦微经营管理构成重大影响，现有经营班子和管理架构保持稳定。短期看，复旦微电子的收入和利润表现，仍主要取决于行业周期（尤其是存储价格）、新一代 FPGA 的放量节奏以及军工订单节奏；国盛的影响更多体现在中长期项目布局与产业协同，而不是一两年内利润表的“粉饰”。

从定价逻辑看，国盛投资真正买的不是今天这张利润表，而是三条未来的业务曲线：

第一条是高可靠 FPGA 及特种应用业务。这个板块的共同特征是：订单周期长，前期认证门槛高，一旦导入，客户粘性强、替换成本高；同时，对供应安全与可持续供货的要求极高，本土设计复旦微在响应速度、交付稳定性上拥有天然优势。更重要的是，高可靠 FPGA 及相关产品的毛利率显著高于复旦微整体平均水平，是对冲其他产品价格压力、托底利润率的关键来源。复旦微在 14/16nm 以及 1xnm FinFET 工艺节点上的新一代 FPGA 项目仍在持续投入，规划在 2025–2026 年之后逐步放量，这也是国盛投资愿意付出 50 亿元级别对价的重要支撑点。

第二条曲线是“存储 + 安全 + 电表”构成的营收底盘。非易失性存储器受行业周期、产品结构升级（大容量、高可靠）影响较大，短期未必有亮眼增长，但对营收体量与产能利用率至关重要；安全芯片则要看金融支付、身份识别、车规 SE 等新场景的导入进度，一旦绑定头部客户，生命周期通常较长；智能电表芯片与电网投资、地方招标节奏高度相关，是典型的“周期+政策”叠加业务。这几条线短期难成为爆发式增长引擎，却是支撑复旦微规模、现金流与市场覆盖面的基本盘。国盛投资在这个节点入局，本质上也是在押注：存储周期不会永远在底部，安全与识别会在新基建和车规场景中找到增量，电表更新换代与新一轮招标能持续贡献稳定现金流。

第三条曲线，是写在费用表上的——高研发强度背后的技术资产和潜在估值弹性。对任何一家 A 股芯片设计公司来说，25%–35% 的研发费用率都意味着短期利润承压，但也正是这类高研发投入，支撑了资本市场给予其“科技溢价”的逻辑前提。真正的考题不是“要不要砍研发”，而是：这些投入能否在 3–5 年维度，转化为可视的收入与利润回报；新一代 FPGA、PSoC、车规安全芯片、无源物联网芯片等产品管线，能否跑出一两条真正意义上的“第二增长曲线”。从目前释放的信号看，这次大股东变更并未传递“收缩投入、保短期利润”的倾向，反而是在一个并不便宜的价格上，为高强度研发继续“背书”。

国盛投资背后关联的是一整套地方产业资源：本地大型国企、基础设施运营企业、产业园区平台以及已投的集成电路项目。在工业控制、新能源、轨道交通、城市基础设施等场景中，这些资源都与 FPGA、安全芯片等产品有潜在结合点；在产线协同、封测配套、供应链稳定性方面，复旦微电子也有机会与其他国资控股项目形成联动。

传闻：减少民品投入，加大军工？

最后，根据笔者了解到的业内传闻，此次更换大股东后，复旦微电子的内部业务方向可能会发生调整。或将回归军工业务主线，逐渐降低对民品的投入。

据了解，此前尽管多家券商分析报告将复旦微列为军工电子标的，但复旦微电子在所有官方披露中从未主动认领"军工企业"身份。其招股说明书及产品合规声明中甚至明确写道： "产品不推荐、不授权或保证用于军事、航空、航天、生命救援等高风险领域" 。这一表述与资本市场的认知形成显著反差。

笔者认为，从股东属性看，国盛投资代表的是上海市级产业资本，其考量往往不是单一年度利润，而是区域产业安全与关键能力布局。复旦微在高可靠 FPGA、军工电子、航天工业控制等领域已有一定基础，这部分业务毛利率高、技术壁垒强，和地方国资“托住关键环节”的目标天然契合。国资上位之后，把资源更多向高可靠、军工主线倾斜，在战略上是说得通的。

不过，从近几年年报来看，复旦微能把营收稳定在 35–36 亿元平台，很大程度依赖存储、安全与识别、智能电表等民品板块的规模支撑。如果减少民品业务投入，虽然毛利率会进一步提升，但收入规模和现金流的波动性也会明显增强，对军工订单节奏、预算周期的依赖会被放大。对投资者而言，这种潜在的战略收缩，意味着复旦微从“综合型芯片设计公司”向“军工高可靠平台股”靠拢：估值故事更清晰，但对业绩兑现节奏的容错率更低，风险会增大。

当然最终结论，还要看未来两三年业务结构和财报里的实际变化。