8月19日周四晚上8点,远川研究所高级分析师杨健楷,与博源资本董事总经理吕和糠连线直播交流。

 

在直播中,吕和糠就模拟芯片产业分享了他的观点:

现在很多资本跟随大资金的脚步,投资GPU、FPGA等上游大芯片,甚至更上游的设备、材料等。一些细分领域的芯片投资过热,甚至一些项目用互联网那套砸钱的方式来玩,然而,技术是有实质性门槛的,做不出来就是做不出来。

 

模拟芯片本身投资少,突围潜力大,卡脖子风险小。仅需要几百、千把万就可以拉起队伍,进行流片生产。产业链也长,国内外竞争对手很难说把每一个产品都做到极致,那么就给后来者留出了较多机会。在科技战愈演愈烈的背景下,模拟芯片国产化也很容易,从上游材料、设计、设备到制造等,对国外依赖弱。

 

芯片业的人力成本急剧提升,一个比较优秀的工程师的薪资水平,从二三十万提升到七八十万甚至上百万。对于工程师来说,创业还是打工?成了一个很现实的问题。而对于公司来说,因为人力成本的上升,必须做价值更高、市场更大、技术上更有难度的芯片产品了。

 

TI的经营模式为IDM,模拟芯片对于工艺制程要求不高、迭代也不快,那么,投资的晶圆厂,保证了模拟芯片的质量、成本及交付能力,是一个长期的经营资产。

 

国内其他规模较小的模拟芯片企业,自身体量有限,可以考虑张汝京提出的虚拟IDM模式,大家一起建晶圆厂、导入资源等,快速形成在晶圆端的能力。

 

 远川 :芯片产业的二级市场现在很火热,一级市场究竟如何,大家是比较好奇的,吕总能否就最近的亲身经历,讲一下一级芯片投资的市场状况?


吕和糠 :芯片一级市场的火热,和二级市场相比,有过之而无不及。

我们投资芯片源于对军工的关注,做军工行业研究,自然而然会找到电子行业的最上游——芯片。16、17年的时候,尽管整个大环境是冷清的,但我们已经感受到了民用市场对军用芯片的需求。后来,18年环境宽松,我们在军用、民用都布局了一点。再到2019年,中兴、华为先后被禁,整个芯片市场的情绪被瞬间点燃,估值也实现了由市盈率、市销率到市梦率的转变。

从投资的角度看,我们还是倾向于模拟、射频这种小芯片,其特点在于投入小、试错成本低,很容易随着产业爆发而增长。

现在很多资本跟随大资金的脚步,投资GPU、FPGA等上游大芯片,甚至更上游的设备、材料等。一些细分领域的芯片投资过热,甚至一些项目用互联网那套砸钱的方式来玩。然而,技术是有实质性门槛的,做不出来就是做不出来。

 

 远川 :原来博源是在投模拟芯片,其实芯片产业有很多更火、或者看起来想象空间更大的细分市场,比如DPU、射频,等等,那么,为什么要投模拟呢?因为,就我的了解,模拟芯片的市场状况相比于数字芯片有很大的不同,似乎更多是稳健的增长,没有那种突然爆发式的增长,这是不是不利于估值快速做大?

 

吕和糠 :选择模拟芯片,有两点原因:

一,基金策略。布局芯片产业初期,我们要寻找和其他大基金,如华登国际、武岳峰等的差异化,要选择和我们相搭的细分领域,即投入小、赔率低,模拟芯片恰好符合这一投资诉求。

二,模拟芯片本身投资少,突围潜力大,卡脖子风险小。仅需要几百、千把万就可以拉起队伍,进行流片生产。产业链也长,国内外竞争对手很难说把每一个产品都做到极致,那么就给后来者留出了较多机会。在科技战愈演愈烈的背景下,模拟芯片国产化也很容易,从上游材料、设计、设备到制造等,对国外依赖弱。

 

模拟芯片之外就是数字类,或者说数模混合类。其实单纯把模拟和数字来做拆分不太合适,如果从上游拆分,我觉得有两大类:

 

 

一类是pintopin做国产替代的,不管是电源、信号链或者GPU,本质上都是替代类需求,就是这个东西已经存在了很久,只是说没有国内公司能做出来。这类不一定会有爆发式的增长,不太可能瞬间让所有客户都用上你的东西,要去完成替代,都需要一个相对长周期的客户验证工作。

 

另外一类,是根据新需求去定义的一些产品。比如TWS等一些数模混合类芯片,因为我们定义了这一类芯片,它有可能是真正意义上的爆发式增长,比如恒玄,短短几年时间迅速做到了几个亿的收入。当然,这类芯片也有个缺点,就是要想捕捉到这样好的整机产品,实际上是有很多机缘巧合的不确定性,同时,要去定义好这样一款产品,本身是挺有难度的。

 

所以,去投或者不投什么,更多还是一个基金的策略,就是投一些胜率更高、赔率没那么高的项目,还是投一些赔率会非常高、可能胜率不是那么高的项目。胜率赔率相乘,即是基金的回报倍数。如果资金属性更追求安稳,就会形成一个防守型的策略,如果有更强的冒险精神,就会愿意去做一些更激进的投资。

 

远川 :之前有了解到,长三角很多模拟芯片的设计公司,其实更多类似于几个人的小工作室,相比于数字芯片来说,模拟芯片公司的存活数目应该说非常多了,为什么会存在这种现象?


吕和糠 :前面提到的模拟芯片投资少、突围潜力大等特点,决定了这种小工作室的大量出现。
但是,随着更多资本的进入,这种现象在未来肯定不会太普遍了。
首先,人力成本急剧提升,一个比较优秀的工程师的薪资水平,从二三十万提升到七八十万甚至上百万。对于工程师来说,创业还是打工?成了一个很现实的问题。而对于公司来说,因为人力成本的上升,必须做价值更高、市场更大、技术上更有难度的芯片产品了。
其次,在芯片产能紧缺背景下,初创公司在供应链议价能力极为有限,并购整合成了模拟芯片公司,甚至整个行业更好的选择。

 

远川:在华为遭遇制裁后,其大力推进在基站市场模拟芯片的替代,这块市场的机遇表现如何?


吕和糠:从华为19年被制裁开始,替代已在逐渐进行,目前基站市场的低噪放、开关等泛模拟芯片,都有好的积累,也出现了思瑞浦等优秀的上市公司。
但是在一些核心的难度较高的芯片,还是对国外产业链有一定依赖。比如碳化硅基氮化镓的功放、高速高精度ADC等。

 

 远川 :如果给国内的模拟芯片厂商排一个序列,哪些公司是第一梯队,哪些是第二梯队?

 

吕和糠 :评价一个模拟芯片类公司是否有竞争力,我觉得有三个客观原则以及一个较主观的原则:

1)拳头产品在所属细分领域是否形成了足够强的竞争优势,即不需要大的研发投入或维护,就可以产生稳定的现金流;

2)是否不断扩宽产品线和细分市场;

3)是否具备整合供应链的能力,这个尤其考验企业的成本优势、产品质量和交付稳定性;

4)老板的格局,前面也提到模拟芯片企业的并购问题,老板是否有足够的心胸,是比较考验人性的。

 

排序的话,根据以上原则列举一些企业:海思肯定位于第一梯队,电源、信号等品类全,供应链也是没有问题,在被制裁后,花了更多精力放在模拟芯片上。矽力杰在电源产品线上肯定也是第一梯队,已经逐渐在和TI这样的公司展开全面竞争。圣邦产品组合也是比较齐全的。

 

此外,在模拟芯片单品上,各有一些典型公司:

 

信号链领域的思瑞浦,LED领域的晶丰明源,锂电保护的富满电子,高精度ADC的芯海等等。

 

远川 :说到模拟芯片,就绕不过TI,我们应该怎么分析德州仪器的经营模式?从中学习哪些东西?TI的中高端模拟芯片,其难点和门槛在哪?


吕和糠 :谈模拟芯片逃不过TI,除了七十年的时间积累外,TI还有几个重要的法宝,也是国内企业目前无法替代TI的原因:

首先,是晶圆产能。TI的经营模式为IDM,模拟芯片对于工艺制程要求不高、迭代也不快,那么,投资的晶圆厂,保证了模拟芯片的质量、成本及交付能力,是一个长期的经营资产。

其次,并购。TI历经近三十次并购后,现在共有26条产品线,4万种产品。

最后,明晰的市场策略——做什么?不做什么?如何去做?其实在中高端模拟芯片产品领域,ADI是表现更为突出的。而TI,更擅长结合市场、客户的需求去定义自己的产品,并投入相应的研发精力,比如放弃手机基带芯片,重点做汽车、工业芯片等。

 

 

远川 :之前TI取消了一些经销商资格,现在又碰上产能紧缺,现在TI芯片在大陆的市场情况如何?在芯片紧缺的市况下,据吕总的了解,国产化替代进行的如何?国产厂商都采取了什么样的做法?他们之间的竞争激烈么?


 吕和糠 :缺芯潮,从去年下半年开始,到今年达到了非常夸张的地步。目前国内几乎很难买到TI的芯片。TI的IDM模式决定了,其产能主要是内部供应,扩张十分有限,加之中间通过经销商交付,就导致尽管不涨价,也很难买到。

这对于本土芯片厂商是一个很好的国产化窗口,当然前提是要求供应链整合做得好。也就是说,模拟芯片企业是否有稳定的晶圆制造和封测供应以及议价能力,决定了是否能抓住发展机遇。

一些有产能的公司,今年业绩暴涨,如富满电子、晶丰明源等,虽然芯片本身单价不高,几分钱,但涨了几分钱,价格就增加一倍了,再加上起量,最后下来,利润涨了好多倍。

 

 远川 :中国的模拟芯片业,即便是上市公司,研发人数也不多,那么,中国的模拟芯片业怎么才能走向规模更大、经营更加集约的方向?

 

 吕和糠 :模拟芯片公司确实对研发人员的数量要求不高,但是现在上市公司的研发人员数量都存在不足。比如,圣邦整个公司就两百多研发人员,分配到每个产品线的数量,明显不足。

那么中国模拟芯片该如何做?我觉得有三点:

首先,并购逃不了。目前国内的并购有很多限制条件,一定程度上需要监管层做一些制度上的优化,让上市公司更方便并购。比如,圣邦曾试图收购上海钰泰,如果不是因为圣邦2018年底买了一部分股权,那么钰泰这样一个利润已经有六七千万的芯片公司,很难说按三年15倍的市盈率卖给圣邦,它自己独立上市价值肯定更高。

其次,资本、投资机构要帮助上市公司做并购整合,而不是每个机构单独投一块,这样不利于产业发展。

最后,还是要向TI学习,打通IDM这条路。目前我们看到矽力杰已经在晶圆方面开始布局,但是国内其他规模较小的模拟芯片企业,自身体量有限,那是否可以考虑张汝京提出的虚拟IDM模式,大家一起建晶圆厂、导入资源等,快速形成在晶圆端的能力。

 

在芯片产业中,CPU、GPU、FPGA,等等,都是数字芯片中的摇滚巨星,为普罗大众所熟知。

 

但是在鲜为人注意的角落,数以万计的模拟芯片品类,正如芯片产业中的蚂蚁雄兵,无形中支撑着工业社会的运转。也正是在这个不太起眼的领域,中国的国产厂商从一个个产品出发,以“打群架”的方式,缓慢蚕食着行业垄断者的市场空间,在科技战的催化下,替代的步伐陡然加快。

 

但是在芯片产业景气的进一步推动下,本土芯片市场竞争的内耗逐渐显现。资本泡沫越吹越大,人才成本越来越高,芯片实体指数级增加,但整个产业的竞争力,却由于资源的过度耗散无法形成足够有竞争力的领头羊。这对于整个产业,都是不好的。

 

或许,只有当下一轮萧条来临,尘归尘,土归土,真正的强者,才能浴血而出。