芯耀
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作者丨杨依婷 编辑丨包永刚
“存储的产业趋势确实强，超很多人预期，资金得重新定价。”一位长期跟踪存储产业链的分析师张张向雷峰网表示。
3月3日晚间，佰维存储罕见的发布了月度业绩预告：2026年1-2月，公司预计实现净利润15亿至18亿元。作为对比，佰维在2025年全年的归母净利润为8.67亿元——这意味着仅今年前两个月的利润，就几乎是去年全年的两倍。次日，公司股价涨停，市值冲破800亿元。
在A股市场，上市公司主动披露月度经营数据并不常见。多位业内人士都向雷峰网表示，“这可能源于公司对市值的考量——此前存储板块在二级市场持续走低，稳价诉求迫切。”
但财务数据的弹性也让部分观察者保持警惕，长期关注半导体行业的投资人明明提醒道，“财务报表本身存在调节空间，企业经营性现金流越大，利润调节的安全边际就越高，‘业绩洗澡’也就越容易发生。尤其12月与1月作为跨年财务结转节点，利润确认方式往往具备更大弹性。”
他进一步解释，在存储这类强周期属性的行业中，企业通常在价格上行阶段通过库存变现来释放利润，这也导致利润在不同报告期之间的分布并非完全刚性，而是存在一定弹性。
不过，多数人认为这样的高利润仍在预期之内。事实上，就在该月度业绩预告发布之前，江波龙、佰维、德明利刚相继披露了2025年年报或业绩快报。
一个明显的共性是：三家公司第四季度的利润和营收，都远超前三季度，而这恰好与存储芯片价格开始上涨的时间节点吻合。
如果将三家公司的财务结构与经营策略放在一起观察，会发现当前存储模组产业呈现出三个颇具周期特征的共性现象：高库存、高利润、高扩产。（本文作者长期关注存储行业，对周期波动与企业分化有持续追踪，欢迎添加微信 EATINGNTAE 交流探讨。）
01 高库存：谁在豪赌，谁在留后手
在存储行业，库存从来不只是运营指标，更像是一种对价格周期的押注。
过去十余年的多轮存储周期反复证明了一条规律：库存决定利润弹性——当价格上涨时，库存越多，利润释放越快；当价格下跌时，库存越多，损失也越大。
从目前A股三家主要存储模组厂的财务数据来看，这一轮周期中库存规模都处在历史高位。截至2025年三季度末，佰维存储存货达到56.95亿元，占总资产比例约43.16%；江波龙存货规模为85.17亿元，占总资产比例约43.68%。
投资人明明告诉雷峰网：“业绩增长、现金流增加，存货与规模匹配，其实是一个比较健康的循环。”
而德明利的扩张则相对激进，根据公司2025年年报，德明利期末存货达到70.58亿元，占总资产比例65.05%——这意味着公司将超过六成的资产沉淀在库存上。与此同时，其资产负债率已达到69.87%，显示库存扩张相当程度依赖银行融资。
值得注意的一个背景是，德明利的总资产在过去一年内从65.68亿元增至108.50亿元，这意味着德明利并非简单地将资产堆砌在库存上，而是在公司整体规模快速膨胀的同时，保持了存货的同比例扩张。
从订单端看，德明利并非盲目囤货，其合同负债从2025年三季度末的1.14亿元，在年末迅速增至6.24亿元，增幅达到447%，通常被视为在手订单增长的信号。
某模组厂的销售经理路路直言：“手上有货，议价就有底气。”
另一位业内人士天天则点出了库存与客户结构的直接关系：“要想进入大客户的供应链，必须先向上游锁定晶圆产能以证明自身的保供能力，这种订单获取的前置条件，直接导致了库存的被动累积。”
在这个逻辑下，库存不仅是经营结果，也是进入供应链的“门票”。
而在价格上涨周期中，囤货行为甚至可以被视为一种金融决策。销售经理路路表示：“在存储行情上涨时，只要囤货涨价幅度跑赢贷款利率，借钱囤货就是对的——这本质上是加对了杠杆。”换句话说，模组厂实际上是在进行一笔简单但高风险的交易：用融资成本，换取未来价格上涨的利润空间。
但库存带来的收益与风险几乎是对称的。
“没有库存就没法出货，但行情反转的时候，库存可能变成最大的风险。”分析师张张提醒道。关于当前库存究竟是利润弹性还是潜在包袱，欢迎添加作者微信 EATINGNTAE 交流探讨。
在2025年的存储涨价周期中，大量企业通过此前低价采购的库存释放利润，但一旦周期反转，库存就可能迅速转化为利润黑洞：价格下跌、库存跌价准备计提、周转放缓，都会迅速侵蚀利润。
从财务结构看，德明利已经出现一定程度的周期杠杆特征：经营现金流-22.41亿元，而净利润为6.88亿元。这种背离意味着企业利润主要来自前期库存在涨价周期中的释放，而现金流则被战略备货持续占用，流动性压力不容忽视。
库存放大确实能够在短期内提升利润弹性，但与此同时，库存规模、融资杠杆以及持货周期都会将企业暴露在价格回落、滞销与折价风险之中。
因此，问题并不在于库存本身，而在于两个关键变量：存货周转速度，以及存储价格周期是否继续向上。
如果价格继续上涨，高库存将成为模组厂最重要的盈利来源；但一旦周期转向，同样的库存也可能迅速变成利润侵蚀点。
02高扩产：押注牛市还是固化未来负担？
如果说库存代表企业对短期价格周期的押注，那么扩产，则是对未来几年行业需求的一次集体下注。
在存储价格回升、盈利快速修复的背景下，A股三家主要存储模组厂几乎同时按下了扩张按钮。融资、建厂、扩产能，一系列动作密集展开，节奏颇为一致。
德明利正在推进32亿元定增，用于新增固态硬盘和内存条产能，建设周期均为3年；江波龙计划募资不超过37亿元，投向AI高端存储器、主控芯片研发及封测能力建设；佰维存储则在2025年上半年完成19亿元定增，加码惠州封测产能，并布局东莞松山湖晶圆级先进封测项目，总投资约30.9亿元。
尽管扩张路径各有侧重，但整体方向趋同：扩大产能、向上游延伸、向高附加值环节渗透。
从时间维度看，这些项目大多需要2至3年建设周期，意味着新增产能将在2028年前后集中释放。对于典型的周期行业而言，这种时间错位非常关键——企业往往在景气上行期启动扩产，而新增产能却要等到下一轮周期才能落地。
这正是所有扩产计划共同面对的问题：周期的不确定性。
乐观者看到的是结构性机会，业内人士天天向雷峰网表示：“现在能扩就赶紧扩，未来行业一定会向核心厂商集中，到时候很多小品牌可能扛不住。”
在他看来，中国本土市场本身就具备相当规模，“光是满足国内需求，就已经能支撑起很大一部分产能。”欢迎添加微信 EATINGNTAE ，交流你对扩产节奏与供需平衡的判断。
支撑这一轮扩产的核心逻辑之一，是AI带来的存储需求增长。“过去存储更多是消费电子驱动，是典型的供需周期，但AI打开的是一个几乎没有天花板的需求缺口。以前产能增加很快会传导到下游，但这一轮新增产能更像石子丢进湖里，影响被慢慢消化，高景气可能会持续更久。”长期关注半导体行业的投资人明明表示。
另一部分业内人士则显得更加谨慎。
分析师张张提醒道，如果新增产能在未来几年集中释放，供给恢复过快，一旦需求增长未能同步跟上，存储价格可能再次进入下行通道。“毕竟，在存储行业的历史上，扩产过快带来的供需失衡并不罕见。”
2020年前后，疫情带来的远程办公需求推动PC市场爆发，全球出货量一度增长13.1%；与此同时，5G普及带动智能手机换机潮。多重因素叠加下，存储价格一路走高，但周期很快反转。
2022年下半年，智能手机和PC需求突然转冷，三大存储厂商最初普遍认为这只是短期波动，因此并未及时减产，而是选择等待需求回暖。
结果到了2023年，行业迅速坠入谷底：三星电子利润暴跌超过八成，美光营收几乎腰斩。
换句话说，这一轮扩产既包含对长期技术升级的布局，也包含对新一轮需求周期的押注。在存储行业的历史上，这两者往往难以完全分离——企业在景气周期中扩大投资，而真正决定投资成败的，往往是新增产能落地时，市场是否仍处于上行阶段。
03 高利润：谁的利润是真增长，谁只是周期红利？
在经历了2023-2024年的行业低谷之后，2025年存储行业迎来明显复苏，模组厂利润普遍出现大幅增长，但问题在于：这些利润到底来自企业竞争力提升，还是仅仅来自价格周期？
从行业整体看，本轮盈利修复首先是价格周期驱动，比如DDR5内存条价格上涨超300%。在这种极端的价格弹性下，只要企业手中拥有此前低价采购的库存，就可以在出货时迅速释放利润。
因此，无论是佰维、江波龙，还是德明利，几乎都从这一轮涨价周期中获得了明显收益。
但如果进一步拆解三家公司的盈利结构，会发现它们的增长逻辑已经开始出现明显分化。
佰维：AI终端带来的结构性增量
在三家公司中，佰维的利润来源相对更加多元。
除了价格上涨带来的行业红利，佰维还受益于AI终端市场的快速增长。根据公司业绩快报，2025年佰维AI眼镜相关业务收入达到9.6亿元（2024年收入约1.06亿元），成为新的增长来源，这类产品通常具有定制化程度高、客户绑定度强等特点。
与此同时，其嵌入式存储业务的盈利能力也在持续提升。国投证券预计，佰维嵌入式存储业务毛利率将在2025年达到26.1%，并有望在2026年提升至32%。
关注存储行业的投资人明明表示，“随着AI终端设备对高性能存储需求持续增加，再叠加公司先进封测能力逐步落地，其产品附加值仍有进一步提升空间。”
换句话说，佰维的盈利增长不仅来自存储价格上涨，也来自产品结构升级与新市场拓展带来的结构性增量。
江波龙：通过技术整合降低成本
江波龙的盈利逻辑则更多体现在技术整合带来的成本优化，其自研主控的进展在三家中最为显著。
江波龙正在推进自研主控芯片替代外购方案，截至25Q3，其自研主控累计部署超1亿颗，并已成功流片UFS4.1主控，全球仅少数企业具备此能力。
行业数据显示，主控芯片厂商的盈利能力普遍较高，例如主控芯片公司慧荣科技的毛利率长期保持在50%左右。
关注存储行业的相关分析师张张表示，“如果江波龙逐步实现自研主控替代外购，将有望在中长期显著优化成本结构，并提高整体盈利能力。”
因此，江波龙当前利润的增长，一方面来自行业景气度回升，另一方面也来自产业链整合带来的成本优势。
德明利：规模扩张下的盈利隐忧
相比之下，德明利的盈利结构则更具争议。
从业务规模看，德明利2025年多个产品线增长迅速，其SSD产品营收同比增长99.18%，嵌入式存储营收同比增长334%，出货规模明显扩大。
但与此同时，公司的盈利能力却出现下降，根据年报数据，公司综合毛利率为14.81%，较2024年下降2.94个百分点。
这意味着，尽管收入和出货量增长迅速，但单位产品的盈利能力反而在下降。
对于周期行业来说，这是一个值得警惕的信号：规模增长并不必然意味着盈利质量提升。
行业内部，对于“规模”的意义存在不同看法。一位存储模组厂的销售经理路路认为，眼下正是卡位的关键期：“只要趁着行情好把规模撑起来，未来即便市场波动，企业的资产体量和抗风险能力都会更强。等到真正周期波动的时候，至少已经站在更高的台阶上。”
这种扩张逻辑在周期上行期确实成立——体量本身就能带来更强的融资能力和供应链话语权。然而，当价格红利逐渐退去，支撑盈利的核心要素会重新切换，真正决定企业盈利能力的，仍然是技术能力、产品结构以及客户质量。
换句话说，周期上行时，几乎所有公司看起来都在赚钱；但周期趋稳之后，企业之间的差距才会逐渐显现。
届时，哪些公司的盈利建立在技术、产品与客户结构之上，哪些只是短暂吃到了价格上涨的红利，市场也会变得越来越清晰。
（作者持续深耕存储赛道，更多产业深度观察与交流，欢迎添加微信EATINGNTAE。）
注：文中明明、张张、天天、路路均为化名。
