韩国电力变压器的三季报

韩国能造超高压变压器的公司只有四家，能上市的变压器整机厂只有六家。截至 11 月 10 日，五家交了卷，一家还在路上。

五份成绩单摆在一起，会看到一条很陡的斜坡：LS 电气营业利润同比 +131.7%，山一电气只有 +5.0%，而已经披露到二季度的帝龙电气是 −74.5%。从翻倍到腰斩，同在一个行业、同一波 AI 数据中心行情里。

更值得留意的是十一月上旬那三天。11 月 2 日美国商务部给出反倾销复审初裁，11 月 5 日美国中期选举结果把韩国电力设备股砸出一个熔断，11 月 6 日晓星重工业的股价已经比一年前的高点低了 66%。基本面还在涨，估值先跌了。

一、先回答那个问题：谁发了，谁没发

这份名单里 22 家企业，绝大多数是不披露季报的中小厂和外资厂。真正在 KRX 上市、以变压器整机为主业的只有六家。它们的披露节奏很不一样：三家大厂集中在 10 月下旬，山一电气拖到 11 月 4 日，另外两家按韩国小盘股惯例，要等到 11 月 13 日前后。

注：日进电气、帝龙电气两地交易所均未公布确切日期，此处为券商与研究平台给出的估计窗口。本文两家数据另标「未披露」，不用点估计冒充实际数。名单中其余 16 家为非上市中小厂与外资厂，无季报披露义务。

二、五份已披露成绩单

单位统一为亿韩元，合并口径。同比为与 2025 年同期对比。

HD현대일렉트릭 ｜ HD Hyundai Electric ｜ HD现代电气

营收 1조1,799억 +18.5%
营业利润 2,845억 +15.1%
营业利润率 24.1%（上季 25.1%，去年同期 24.8%）

前三季累计营业利润 8,298 亿韩元，全年有望首次突破 1 万亿。新签订单 9.8 亿美元（−19.1%），在手 88.43 亿美元，环比仅增 4.2%——前半年是 23%。

효성중공업 ｜ Hyosung Heavy Industries ｜ 晓星重工业

营收 1조7,406억 +7.2%
营业利润 2,435억 +10.8%
营业利润率 14.0%（环比 −1.7pp）

营业利润比市场一致预期 3,065 亿低 20.6%。两个原因：约 1 亿美元 GIS 收入受台风与美国海运延误推到四季度；建设部门某工地一次性成本 400 亿。重工部门本身利润率 19.8%，是新签订单 +122%、在手 18.9 万亿的主要来源。

LS일렉트릭 ｜ LS ELECTRIC ｜ LS电气

营收 1조8,778억 +54.4%
营业利润 2,335억 +131.7%
营业利润率 12.4%

前三季累计营业利润 5,386 亿，已超过 2025 年全年；连续第 100 个季度盈利（自 2001 年四季度起）。电力部门营收 1조2,924억（+75.4%），其中北美 AI 数据中心配电盘 +120% 至 5,416 亿、超高压变压器 +106% 至 1,830 亿。

산일전기 ｜ Sanil Electric ｜ 山一电气

营收 1,460억 +10.0%
营业利润 447억 +5.0%
营业利润率 30.6%——仍是五家最高

营收与利润双双低于预期。780 亿已完工未确认收入因恶劣天气滞留在出货环节，其中约 480 亿属正常跨季之外的额外积压；叠加韩元升值与原材料涨价。三、四季度会补回来，但市场已经先动了手：NH 从 28 万下调至 24 万韩元，KB 从 30 万降至 27 万，新韩从 31 万降至 24.2 万。

일진전기 ｜ Iljin Electric ｜ 日进电气 未披露

二季度（最新实际）营收 6,374억 +21.9%
三季度一致预期区间 5,430–6,129억（+21%～+36%）
2025 全年 营收 2조446억（+29.6%）、营业利润 1,512억（+89.7%）

韩国仅四家能造超高压变压器的企业里，唯一没有美国生产基地的一家；超高压产品约 80% 输美。11 月 2 日反倾销复审初裁税率为 0.00%。

三、还有一家在逆风里：帝龙电气

名单里最容易被忽略的是第 6 名 제룡전기（Cheryong Electric / 帝龙电气，KOSDAQ 033100）。它做配电变压器，出口以美国为主，员工不到 200 人。2024 年三季度它还是全行业最靓的仔——营收同比 +66.1%，营业利润率 38.4%，比今天的 HD 现代还高一截。

两年之后，故事完全反过来。2026 年二季度营收 356 亿韩元，同比 −40.9%；营业利润 52 亿，同比 −74.5%；利润率从 38.4% 一路降到 14.7%。

2026 Q3 预计 11 月 13 日披露。11 月 5 日，韩国交易所已将该股指定为「卖空过热」品种，当日收 35,250 韩元、跌 6.50%。

公司自己的解释是北美德配变竞争加剧叠加美国关税。它和山一电气的处境说明同一件事：这轮景气不是「变压器」三个字带来的，是「超高压」和「数据中心配套」带来的。做配电网、做新能源配套的，享受不到超高压那条曲线的斜率；而配变这一端恰恰是产能最容易追上来、价格最先松动的地方。

四、和往年比：一条还没断的上升线

单看一个季度容易被噪音带偏。把三年串起来看，会发现问题不是「景气结束了」，而是「斜率在换挡」。

HD현대일렉트릭：2024 年营业利润约 6,700 亿 → 2025 年约 9,950 亿（利润率 20.1% → 24.4%）→ 2026 前三季 8,298 亿。
효성중공업：2024 年 3,625 亿 → 2025 年 7,470 亿（+106.1%）→ 券商预测 2026 年 9,590 亿（+28.4%）。
LS일렉트릭：2025 年营收约 4.9 万亿 → 2026 前三季营业利润 5,386 亿已超去年全年 → 2026 全年营收一致预期 6.79 万亿（+36.8%，19 家机构）。
일진전기：2024 年营收 1.577 万亿／营业利润 797 亿 → 2025 年 2.045 万亿／1,512 亿（+89.7%）→ 2026 一致预期 2.37 万亿。
제룡전기：2024 年营收 2,627 亿 → 2025 年 2,241 亿（−14.7%）→ 2026 上半年 703 亿，继续下滑。

前四家的三年曲线都是向上的，只是第二年的加速度明显大于第三年。帝龙电气从头到尾没进过这条曲线——它的高点在 2024 年三季度，之后就一直在往下走。这就是「行业景气」和「公司卡位」的区别：前者决定天花板，后者决定你站在天花板的哪一段。

五、分化的真相：从 +131.7% 到 −74.5%

把已披露公司的营业利润同比排在一起，斜坡有多陡一目了然。注意帝龙电气用的是二季度（最新已披露），其余是三季度。

LS일렉트릭

LS ELECTRIC ／ LS电气

+131.7%

HD현대일렉트릭

HD Hyundai Electric ／ HD现代电气

+15.1%

효성중공업

Hyosung Heavy Industries ／ 晓星重工业

+10.8%

산일전기

Sanil Electric ／ 山一电气

+5.0%

제룡전기（Q2）

Cheryong Electric ／ 帝龙电气

−74.5%

条形长度按绝对值比例绘制。红涨绿跌为 A 股习惯；韩国市场惯例相反（红跌蓝涨），此处已统一为中文读者熟悉的配色。

差的不是规模。山一电气营收只有 HD 现代的 1/8，利润率 30.6% 却是五家最高；帝龙电气营收不到山一的 1/4，利润率掉到 14.7%。决定利润率的，是产品在电压等级上的位置，以及客户是不是 hyperscaler。

六、订单簿：38 万亿韩元的分量

利润表讲的是过去，订单簿讲的是未来。三季度末，三巨头在手订单合计约 38 万亿韩元，按 2026 年预期营收折算，是两年多的工作量。

HD 现代电气那个 −19.1% 是全篇最容易被读错的数字。财报说明会上的说法是「产能档期已排满，接不了新单」——这是供给约束，不是需求转弱。它新签的 9.8 亿美元里，管理层明确提到与大型客户的供货谈判「已相当具体，预计 11 月底前后出结果」，而且客户对配电产品的兴趣不亚于电力变压器，公司原则上是打包谈。

另一个细节：晓星重工业新签订单里美国占 68%，在手订单里美国占 60%。韩国变压器的订单簿，本质是一张美国电网与数据中心的施工排期表。

七、基本盘的四根柱子

把财报放一边，看行业层面真正决定中期格局的四个数。

① 份额：合计 7.8%，但在细分市场不是这个数

HD 现代电气 4.1% + 晓星重工业 3.7%，2025 年全球合计约 7.8%，对比日立能源、西门子能源仍差一个量级。但在美国 ≥100MVA 超高压这个具体格子里，HD 现代从 2024 年的 17.2% 提到了 2025 年的 25.7%，晓星在 765kV 长期维持约一半。韩国的份额是局部优势，不是全面优势。

② 出口：10 月单月 19.9 亿美元，历史新高

韩国产业通商资源部口径，含变压器与电线电缆的电气设备出口 2025 年全年 79 亿美元，比 2021 年的 45.4 亿美元增长 74%；2026 年 10 月单月 19.9 亿美元，同比 +74.0%，创单月历史最高。若只看变压器单项，2023 年 2.58 亿美元、2025 年前 11 个月 6.91 亿美元（年化约 7.5 亿），三年接近三倍，其中超八成是超高压机型。

③ 交期：这是韩国真正的筹码

美国大型电力变压器报价交期仍在 120 周以上，变电站用机型超过 160 周，最大高压机型排到四年；15kV 中压开关柜 52–80 周，部分厂商产能已排进 2028 年。美国变压器需求预计至少到 2028 年都将超出本土制造能力 30%–40%。在一个报价四年后才能交货的市场里，「按时交付」本身就是定价权。这也是为什么韩国厂商在价格开始松动之后，订单依然接得上。

④ 价格：已经见顶，这是最该盯的数

美国变压器生产者价格自 2020 年 1 月以来累计上涨 91.4%，但 2026 年 7 月同比只剩 +8.7%；同期开关柜价格反而加速到 8 月的 +13.3%。这个分叉直接出现在财报指引里：Hubbell 把变压器与变电站所在的 Utility Solutions 板块有机增速从更高水平下调到 6%–7%，却把 Electrical Solutions 上调到 17%–18%。超高压变压器还在涨，配变已经见顶。

八、十一月上旬的三记闷棍

三季报出来之后、这篇文章写之前，还发生了三件事。它们都不在利润表里，但已经改变了市场给这个行业的定价。

① 11 月 5 日：一场「蓝色海啸」

美国中期选举民主党横扫两院，并拿下德州、俄亥俄、佐治亚三个数据中心重镇的州长席位。德州候任州长在竞选中承诺上任即暂停所有新建数据中心的审批；全美 36 个州的 74 名州长候选人中，43% 表态支持暂停或禁止新建。

当天 KOSPI 跌 5.5%、触发卖方熔断，次日再跌 6.02%、触发交易暂停——两个指数同日熔断在韩国很少见。电力设备是最惨的板块之一：晓星重工业 −12.59%、山一电气 −12.84%、日进电气 −10.91%、LS 电气 −10.25%、HD 现代电气 −8.10%、帝龙电气 −6.50%。六家上市公司等权计算，截至 11 月 6 日的 30 个交易日累计下跌 26.7%，同期标普 500 只跌 5.4%。

② 11 月 2 日：反倾销复审，税差 4.32 个百分点

美国商务部公布对韩国大型液浸电力变压器（≥60MVA）反倾销年度复审初裁，四家厂商税率如下。两家零税率的公司是本轮强制应诉方，另外两家按未被单查企业的规则沿用上一轮税率。

初裁结果还可能变，但它已经画出了一条结构性成本线：同样一台 60MVA 以上的变压器，LS 和晓星要比 HD 和日进多付 4.32% 的关税。这在同质化程度不高、但价格谈判极细的电力设备生意里，不是小数。

③ 晓星重工业：白领工会，17 日起可能停工两周

今年 6 月成立的办公与技术职员工会（1,473 人，公司史上第一个白领工会）在 11 月 4–6 日进行了首次 72 小时罢工，要求基本工资年增 10%、明确绩效奖金标准、缩小职类福利差距。工会援引的理由是 2025 年合并营业利润 7,470 亿、同比 +106%。

公司回应称昌原厂生产职不参加罢工、生产与客户服务正常，并明确「不会在罢工压力下作无原则让步」。工会则宣布：若谈判无进展，11 月 17 日起停工两周。短期看这是情绪面，中期看它会把「创纪录利润怎么分配」这个问题摆到所有韩国电力设备公司桌上。

九、风险清单

十、结论：需求没有裂痕，价格开始见顶

把上面所有东西压成三句话：

一、需求端没有裂痕。38 万亿在手订单、+119% 到 +133% 的新签增速、120 周以上的交期、至少到 2028 年的 30%–40% 供需缺口，这四个数没有一个是走弱的。

二、价格与利润率开始见顶。HD 的利润率从 25.1% 回到 24.1%，晓星环比掉 1.7 个百分点，变压器 PPI 同比只剩 8.7%。这一轮利润里有多少来自「涨价」，2027 年会给出答案。

三、分化会继续，而且和规模无关。卡在超高压＋hyperscaler 配电上的，利润率能守住 20% 以上；卡在配电网与新能源配套上的，正在经历价格与份额的双重挤压。帝龙电气就是那个提前交卷的样本。

至于股价那 26.7% 的跌幅，它定价的不是三季报，是 11 月 5 日之后美国数据中心那张审批表会怎么写。这件事在 2027 年一季度之前不会有答案——而那时候，韩国五家公司的 2026 年年报也已经交卷了。

还有一个时间点值得记下来：2027 年 4 月，HD 现代电气阿拉巴马二厂完工。那是这轮扩产周期里第一个真正落地的海外超高压产能。它投产之后，供给曲线怎么走，会比任何一份季报都更有说服力。

数据来源：各公司 2026 年三季度业绩公告与财报说明会、韩国交易所（KRX）电子公示系统 DART、韩国产业通商资源部（MOTIR）2026 年 10 月进出口动向、美国商务部反倾销行政复审初裁公告（2026-11-02）、未来资产／NH／KB／新韩／BNK／大信／Yuanta 等券商研究报告、韩国中央日报、首尔经济、朝鲜日报、Yonhap Infomax、THE ELEC。

口径说明：金额单位除注明外为亿韩元，合并报表口径。日进电气与帝龙电气的三季度数据截至本文发布时尚未披露，文中已明确标注并以二季度实际数或一致预期区间替代，未用点估计冒充实际数。全球市场份额为 2025 年数据。

提示：本文由 AI 基于公开信息整理生成，仅供研究参考，不构成任何投资建议或个股推荐。