欧洲龙头破产，中国E-bike出海狂飙

2022年，KKR 联合财团斥资收购欧洲自行车巨头 Accell Group。彼时疫情催热运动浪潮和骑行需求，电动自行车（E-bike）被视为欧洲绿色出行最确定的增长故事之一。四年后，剧情反转，Accell 债务高企、经营持续失血，KKR 持有的股权早已变成 "水下股权"—— 公司资产覆盖不了负债，股权在清偿顺序上排在所有债权之后。

2月的重组方案里，KKR 把全部股权无偿移交超级优先级债权人，换取新的运营资金和进一步债务减记；当年承诺的11.5亿欧元股权融资，至此基本归零。

与此同时，一批来自中国供应链的新品牌开始往欧洲腹地走。成立仅数年的TENWAYS，据其港交所招股书，2025年前三季度已经进入欧洲29个国家、有1400多家线下合作门店；如今德国市场一年仍能卖出约200万辆 E-bike，中国厂商也开始从以前的电机、电池和控制器供应商，走向出售几千欧元一辆的整车。

一边是盘踞欧洲市场数十年的行业龙头轰然倒下，KKR 超百亿人民币级投资近乎归零；一边是中国厂商批量出海，量价齐升撬开全球高端市场。短短四年间，E-bike 行业完成了一次剧烈的格局反转。

KKR 买在了 E-bike 最热的时候

2026年8月13日，荷兰法院公开破产信息显示，Accell Group B.V.、Accell Group Holding B.V.、Accell Group Europe B.V.、Accell Nederland B.V. 等多家实体，在结束暂停付款程序后进入破产程序。八天前，Accell 官网还在公告，公司经过对所有方案的评估后，荷兰实体获准进入暂停付款程序。

这家公司倒下的戏剧性，在于它手里拿着一副看起来相当不错的牌。

Accell 官网至今仍把自己称为欧洲 E-bike 市场领导者，旗下包括 Haibike、Winora、Ghost、Batavus、Koga、Lapierre、Raleigh、Sparta、Babboe 等品牌。Raleigh 创立于1887年，Batavus 创立于1904年。换句话说，进入破产程序的是一个1998年成立的集团，集团下面拥有一批在欧洲市场存在了上百年的品牌。

疫情期间，公共交通使用减少、居家和户外运动需求增长，欧洲自行车市场经历了一轮异常繁荣。据欧盟委员会贸易救济调查披露，2020 年欧盟 E-bike 消费量约 437.7 万辆，2021 年升至 489.2 万辆，2022 年继续冲到 532.5 万辆。

2022年1月，KKR 联合 Teslin 对 Accell 发起收购。报价是每股58欧元，对应全部股权价值约15.6亿欧元。这笔交易获得了 KKR 基金提供的11.5亿欧元股权融资承诺，以及 KKR Capital Markets、Goldman Sachs 和 ABN AMRO 提供的7亿欧元债务融资承诺。

58欧元的收购价，相比公告前 Accell 的收盘价溢价约26%，相比此前三个月成交量加权平均价溢价约42%。

可是随后曲线拐头，欧盟委员会统计的审查期内，E-bike 消费回落至 497.9 万辆。委员会给出的解释很直接：疫情管控解除以后，需求从异常高位下降。

不过，这里有一个很容易被忽略的区别：E-bike 这个产品没有失去消费者。

据德国自行车工业协会（ZIV）数据，2025年，德国仍然卖出了约200万辆 E-bike，占自行车市场销量的52.7%；德国道路上的 E-bike 保有量达到约1720万辆。到了2026年上半年，德国 E-bike 产量同比增长超过4%，销量也重新增长约2%，库存积压大部分得到消化。

但问题不在于需求消失，而在于疫情期间那波需求本身就是透支。KKR 看对了 E-bike 的长期方向，却把一段被疫情集中释放、提前透支了未来数年的超级需求，当成了可以线性外推的新常态。这个误判，对普通消费公司可能意味着几个季度难熬；落到一个供应链很长、库存很重、同时背着杠杆的制造企业身上，后果会被一层层放大。

供需错配也是自行车行业在疫情期间碰上了一个经典问题。零部件缺货时，品牌商和经销商担心下一批货拿不到，于是延长采购周期、提前下单。等供应链恢复，消费者的抢购热情却先退了。欧洲自行车工业联合会（CONEBI）对 2023 年的描述用了一个很贴切的词：“reset”。

据 CONEBI 数据，2023 年欧洲 E-bike 销量由上一年的约 550 万辆降至 510 万辆。生产端下降得更快，原因之一正是前几年供应链混乱留下的大量库存。CONEBI 当时甚至预计，行业去库存要持续到 2025 年。

Accell 正好站在库存压力最大的地方。2023年公司收入同比下降约10%，至12.94亿欧元；剔除一次性项目后的 EBITDA 从2022年的1.4亿欧元骤降至1200万欧元。同年，公司确认3.44亿欧元一次性费用，主要来自过时库存减值、Raleigh UK、Ghost 和 Velosophy 的整合重组，以及 Babboe 召回，最终净亏损达到3.9亿欧元。

库存这个东西，在景气好的时候看着很安全。车放在仓库里，总归还能卖。一旦需求下滑，价格开始松动以后，经销商为了清货打折，品牌商继续降价，反向循环开始。旧款车和旧零部件一季一季往下减值。一辆没卖出去的 E-bike，占着的不只是仓库位置，还有现金。

债务也有压力。2024年10月，Accell 不得不再次重组资本结构。当时集团债务约14亿欧元，重组方案将其削减约6亿欧元，降至约8亿欧元，同时额外注入约2.35亿欧元现金。2025年2月，公司宣布重组正式完成，8亿欧元债务期限被延长至2030年。

一年后，又一次融资来了。2026年2月18日，Accell 宣布获得新增资金和进一步债务削减。公告中还有一句更关键的话：Accell 的股权将转移，为现有超级优先级债权人（super senior lenders）的利益持有。四年前进场的原股东，到这里失去了控制权。

所以 Accell 的故事很难只归结成一句“PE 加杠杆失败”。疫情需求判断错了，供应链下单多了，库存堆起来了，Babboe 又赶上召回，多品牌组织整合持续烧钱。杠杆，只是让这些经营失误显得更加严重。

一个库存重、回款慢、供应链横跨多国的制造集团，头上再压着大额债务，允许犯错的空间小很多。KKR 买到了一批欧洲最有历史的自行车品牌，却是在最热的时候入的场，然后扛了锅。

老欧洲去库存，中国 E-bike 往里挤

Accell 被库存和债务拖着走的几年里，一批中国背景的 E-bike 企业正在往欧洲扩张。TENWAYS 是一个相当典型的样本。

2026年2月，这家 E-bike 公司向港交所递交上市申请材料。招股书显示，公司收入从2023年的4803万欧元增至 2024年的6064万欧元，增长26.2%；2025年前三季度收入达到5419万欧元。同期毛利率从2023年的25.8%升至 2024年的30.4%，2025年前三季度进一步升至31.8%。

在欧洲自行车这个已经很成熟的商业环境里，这个成绩很了不得。2024年，TENWAYS 在比荷卢城市 E-bike 市场按销量排名第五，估算市场份额约5.9%。截至2025年9月底，公司产品通过经销体系进入欧洲29个国家、超过1400家线下零售店。

这是一道有明显保护墙的市场。2019年起，欧盟开始对中国 E-bike 征收反倾销税和反补贴税。2025年1月，欧盟委员会决定再延长五年，其中反倾销税率为 9.9%—70.1%，反补贴税率为3.9%—17.2%。关税的效果相当明显。欧盟委员会数据显示，中国 E-bike 在欧盟市场的直接进口份额，从最初调查期的约35%降至审查期的4.4%。

这组数据也提醒了一件事：中国 E-bike 远没有到 "横扫欧洲" 的地步。据 CONEBI，欧洲销售的 E-bike 约八成在欧盟组装，欧洲本土制造体系仍然很厚。

那么要如何进入欧洲市场？剩下的玩家要进场，必须把生产环节搬到欧盟境内，绕开关税。TENWAYS，它没有只守着中国工厂往欧洲发货。截至2025年9月，TENWAYS 有三家主要 OEM 合作伙伴。面向欧洲销售的产品由葡萄牙 OEM 生产，同时公司在葡萄牙建立合资工厂；中国台湾的合作方以及 Leonis 服务于美国和其他市场，越南另有备用 OEM 产能。

这跟早年的“中国制造出海”有了很大区别。过去跨境电商讲的是把一件商品送到消费者手里；E-bike 很难只做到这一步。一辆一两千欧元的车坏了，消费者不会把二十多公斤的整车寄回深圳。所以门店和售后，本身就是产品的一部分。TENWAYS 目前在欧洲市场标示拥有超过1200家经销商门店和200个服务中心。

产品方面，传统自行车首先是一套机械产品：车架、变速、刹车、轮组。E-bike 多了一套电驱系统：电机、电池、控制器、显示器、传感器，再往后延伸就是 App、定位、防盗、故障诊断和软件。

而中国的供应链在这方面有很大优势。中国企业，八方电气就是例子，这家公司并不靠在欧洲卖整车出名，它长期做的是 E-bike 电驱系统。八方具备中置电机、轮毂电机，以及控制器、传感器、仪表、电池等成套供应能力。

一辆车当然需要好的车架和骑行几何，但越来越多的产品差异，已经被塞进电机响应、力矩传感器、BMS（电池管理系统）、控制算法和软件里。

这些东西放回中国制造业的坐标里看，会发现周围站着的，恰好是过去十几年被手机、消费电子、电动车和新能源汽车喂大的那批供应商。所以中国 E-bike 的优势不能只用 "成本低" 概括 ——更快的迭代速度，来自于能很快找到一块电池、一颗传感器、一套控制器，再把软件和整车设计重新组合，下一代产品接着出来。

这种供应链能力也直接体现在定价上。2025 年前三季度，TENWAYS 城市车型出厂均价约1144欧元，混合车型约 1414 欧元，货运车型约 2255 欧元。公司特别说明，这些是向经销商销售的制造商售价，低于终端建议零售价；其欧洲官网上目前的产品价格区间为 1199 欧元至 4999 欧元。

从供应链位置看，这才是“出海”里更值得跟踪的部分。多卖一批电机当然是增长；但从给海外品牌供一颗电机，到消费者愿意花两三千欧元买一个中国团队做的整车品牌，价值链位置完全不同。中国 E-bike 现在正在试这一段最难走的路。

钱可以买下品牌，供应链还得一天天磨

把 Accell 和 TENWAYS 放在一起，很容易得到一个过于痛快的结论：老欧洲慢了，中国供应链赢了。

但事情不可能这么简单。TENWAYS 也仍在投入期，也同样依赖资本。公司2023年、2024年净亏损分别为470万欧元和3447万欧元，其中很大一部分来自可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金项目；2025 年前三季度账面仍净亏损约 3000 万欧元，但剔除相关项目和股份支付后，经调整净利润约 124 万欧元。与此同时，公司还在持续为欧洲经销体系、本地团队和品牌投入资金。

结论并不简单是“资本输了，产业赢了”。钱投在哪里，钱怎么和产业组织结合，差别更大。

KKR 接手 Accell 时，得到的是一个成熟的多品牌集团。Raleigh、Batavus、Haibike、Lapierre 各自有自己的历史、经销体系和产品线。这种资产最大的优点是品牌深。代价是集团需要同时处理采购、库存、工厂、品牌、渠道和组织整合；当市场迅速掉头，每一层都会拖慢动作。

中国这一批年轻企业走的是另一种结构。品牌历史虽短，但对产品的理解不差。从第一天就按照今天的电驱、软件和供应链重新设计。研发可以放在一处，零部件来自亚洲供应链，欧洲建立生产、仓储和门店，再根据关税、运费和政策变化继续移动。这种模式也有风险，供应商集中、渠道烧钱、品牌沉淀不足、售后能力跟不上，任何一个都可能在规模放大后冒出来。

把镜头再拉远一点，会发现 E-bike 并不孤单。据海关总署的数据，2025年，中国3D打印机出口503万台，同比增长33.2%；出口额113.54亿元，同比增长39.1%。早期中国企业最容易被看到的是制造能力，后来竞争逐渐延伸到切片软件、材料、打印生态和用户社区。E-bike 大概率也在走同一条路：从电机电池的便宜制造，往整车品牌、软件和售后生态上爬。

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