2776
随着智能手机销量的增速有所放缓，市场的焦点也渐渐从5G挪去。而5G通讯技术的逐步落地，加上5G手机中所用的芯片价值相对4G又有大幅提升，国产相关产业链上的龙头依然保持着高速增长，例如今天的主角——卓胜微。
翻看其2019年上市以来的公开财务数据，不难发现，至今其仍保留着极高的净资产收益率——ROE，每年稳定保持在40%以上。普通企业ROE能持续稳定保持在10-15%，15%-20%就已经比较优秀了，20%以上更是凤毛麟角。今天，与非网就此深度分析卓胜微极高ROE背后的因素及相关逻辑。
卓胜微简介
2012年，卓胜微电子在江苏无锡成立，并于2019年深交所创业板上市。公司专注射频集成电路领域的研究、开发与销售，在国内射频前端芯片领域已然成为龙头。主要产品包括射频开关、低噪声放大器、滤波器、功率放大器等射频前端芯片及相关模组产品。
图1 卓胜微产品分类及应用 来源：招股说明书
就射频前端的四种器件的价值而言，滤波器和功率放大器的价值量占比高，2020年市场规模上占比分别达到47%、32%；射频开关和低噪声放大器价值量占比相对低，2020年市场规模占比约13%和8%。
卓胜微目前主要收入品类是射频开关和低噪声放大器。这两个品类不光是价值量占比低，技术门槛也相对偏低，远不如滤波器和功率放大器来的高精尖。但就是在这种情况下，卓胜微居然能将毛利率近5年始终保持在50%以上，ROE保持在40%以上，令人刮目相看！
究竟该怎么看待如此高的ROE呢？下面我们通过杜邦分析法进一步拆解。
ROE全称为净资产收益率（Return on Equity），是指净利润与平均股东权益的比值，公式为净资产收益率=净利润/平均净资产*100%。该指标反应公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。一般情况下，企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力就越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的保证程度就越好。
杜邦分析法是将ROE分解为三部分进行分析的方式名称——利润率，总资产周转率和财务杠杆。利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，最早由美国杜邦公司使用，因此得名。
杜邦分析法主要是用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。通过杜邦分析法可以将企业ROE逐级分解为多项财务比率乘积，从而可以深入分析比较企业经营业绩。
图2 杜邦分析法拆解示例
从表中可以看到卓胜微近几年的各项数据，2018-2020的ROE从41.32%逐步增长到49.18%。通过杜邦分析拆解，可以看到，权益乘数变化不大，一直稳定在1.15左右。也就是说，资产负债率几乎无变化，长期保持在14%。在芯片设计行业中，这个数值是属于偏低的。国际射频龙头Skyworks的权益乘数长期保持在1.18左右，而国内的模拟芯片龙头圣邦股份则是稳定在1.23左右。
表1 卓胜微2018-2021上半年杜邦分析拆解关键数据 来源：与非网整理
杜邦分析法拆解过程
权益乘数表示的是企业的负债程度，反应公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。对应的，卓胜微的权益乘数相对较低，资产负债率也比较低。表明公司并没有通过举债进行大肆扩张，低杠杆相应承担的风险也比较低。可以排除高ROE来源于公司高杠杆的情况。
再来看到资产净利率——资产净利率可以拆解为销售净利率和资产周转率两块。其中，销售净利率的增长速度惊人，从2018年的28.63%快速增长至2020年的38.34%，并且2021年中报显示2021上半年销售净利率已达到42.96%。而对应的资产周转率则是持续降低，从1.24下降到了1.11。销售净利率反应销售收入的水平及成本控制的能力。卓胜微在这一块做得非常好，持续增长的销售净利率意味着扩大销售收入的同时，持续降低各项成本费用。
图3 卓胜微2018-2021上半年销售毛利率、销售净利率趋势图 来源：与非网整理
综上所述，通过杜邦分析法拆解ROE，可以发现，刨除变化不大甚至是负相关的几个因素（权益乘数、总资产周转率）之后，ROE的持续提升主要来自于销售净利率的持续提升。即在公司经营杠杆缓慢降低、资产周转缓慢降低的情况下，卓胜微通过持续提升的销售净利率，依然将ROE长期维持在40%以上，这是非常有质量的净资产收益率。
销售净利率持续提升的原因
高达38.34%甚至42.96%的销售净利率，首先必须得有一个高毛利率的前提。通过表中可以看出，卓胜微的销售毛利率长期保持在52%左右，如此高毛利率的空间为高净利率打下了基础。销售费用率、管理费用率的持续降低，主要是由于销售收入的大幅增长。一方面通过规模化效应，降低了管理费用率；另一方面，由于卓胜微的销售模式是以直销为主，相对于另外一些经销为主的模拟厂商，直销的模式无需经过经销商，因此销售费用率也会随着营收的增长而降低，并且，本来属于经销商的一部分利润也会归到厂家，从而有更高的利润率。
图4 卓胜微2018-2021上半年营业成本、销售费用、管理费用分别占销售收入占比趋势图 来源：与非网整理
因此，可以说卓胜微的销售净利润主要就是来自其本身的高毛利产品，并且随着规模效应的提升而进一步降低成本，从而持续推高销售净利润率。但是回到前面的问题，卓胜微的营收几乎全部来自于射频开关、低噪声放大器及接收模组。
虽说IC设计行业是资金密集、技术密集的高科技行业，但相比滤波器和功率放大器来说，这两块产品在射频前端芯片中的技术门槛并不高，通常来说利润率也不高。另外根据公开财务数据，射频前端国际龙头Skyworks的产品综合毛利率才50%不到，而另一家巨头Qorvo更是在40%上下波动。而他们在滤波器方面更是几无替代。
图5 Qorvo、Skyworks、卓胜微产品销售毛利率(%) 来源：与非网整理
有证券分析师认为，由于公司对市场需求反应速度快，产品迭代及时，并不断升级产品线和工艺水平，公司毛利率总体较高，尽管由于产品同质化趋势及市场竞争激烈，开关和低噪声放大器平均单价均有下降趋势，但毛利率仍维持在50%以上。
例如，2019年卓胜微通过华为供应商认证，射频芯片大批量导入华为，其中天线调谐开关等高毛利产品导入客观，从而促使射频开关毛利率有所上升。
同时，多位业内专家在接受咨询时也表示：“LNA和Switch都是射频小器件、毛利比较低” 、“卓胜微主要是开关，这部分单价低，他们是国内射频规模最大的公司，成本控制与数量有一定关系”。
总结一下，就是，大家普遍认为卓胜微的产品属于单价较低，利润率较低的产品，一般情况下很难做出高利润率。加上卓胜微本身直销为主，多数代理商并不会售卖他们家产品，所以并不清楚背后的具体情况。
蛛丝马迹
根据卓胜微2019年发布的招股说明书，其列明了2018年的部分相关数据，从中可以找到一些蛛丝马迹。2018年，公司的射频开关的单颗均价为0.2641元，成本为0.1286元/颗（其中原材料0.0614元、封测成本0.0672元），毛利率高达51.31%。低噪声放大器的单颗均价为0.1971元，而成本为0.095元/颗（其中原材料成本0.0329元、封测成本0.0621元），毛利率高达51.82%。
令人震惊的是，卓胜微的产品2018年的单颗平均售价在0.2元人民币左右，依然能有51%的毛利率，而其产品在2016年售卖均价大约还在0.4元人民币左右。但是笔者在向业内人士请教后，得知通常情况下国外巨头同类型的产品单颗售价在数元人民币（批量情况下），通过贸泽电子网查询价格得出的结论也证实了这一点。
表2 卓胜微2018年主要产品成本、售价明细 来源：与非网整理
请教官方，未获释疑
那么，在售价是竞争对手十分之一甚至更低的情况下，卓胜微依然能把成本控制好，保持50%以上的毛利率。事实究竟是否如此？为此，笔者就相关情况与卓胜微联系求证，截至文章发稿时为止，尚未得到回复。各位读者如有了解具体情况，也可在此留言，参加讨论。
在某投资社区中，也有分析师与笔者有类似疑惑，认为卓胜微利润率过高，高到让人紧张。40%的净利润率（2021）和长期40%以上的ROE显著高于同行和各种半导体企业。其认为在当前激烈的市场环境下，无法长期维持。
未来增长点何去何从
不过，这也只是主观判断，真正未来的增长点，目前市场预期的一方面就是卓胜微的自建工厂——“芯卓半导体产业化建设项目”。根据2021年8月25日公司业绩说明会纪要，卓胜微表示该项目各栋主体结构已于2021年6月底顺利封顶，建筑主体计划于年底前投入使用。前期主要以产能满载为目标，根据以销定产、以产定投，视需求情况逐步扩大产能。
该项目总投资8亿元，用于建设滤波器生产和射频模组封装测试生产线，及厂房的配套设施建设及软硬件设备购置，开展关键技术和工艺的研发及产品的产业化生产。
另外，公司于2021年3月29日召开的董事会，决议通过了对芯卓半导体产业化建设项目追加投资27亿元，以进一步扩充SAW滤波器晶圆制造和射频模组封装测试产能及厂房及配套设施建设。
因此，可以说是卓胜微未来的相当大一部分增长预期就落在该项目上。而滤波器是属于高技术、高门槛、高利润率的项目。非常值得期待。
结语
卓胜微能在过去几年，把市场认为价值空间不大的射频开关和低噪声放大器，始终保持在50%以上的毛利率。同时，通过提升营收、控制成本和费用，将净利润率逐步抬升至40%以上，净资产收益率持续稳定在40%以上，已然不易。未来能否通过SAW滤波器的逐渐量产，以及其他新技术、新产品的推出，让极高的ROE和净利率神话般地延续下去？一切有待市场验证。
下载ECAD模型
