随着智能手机销量的增速有所放缓,市场的焦点也渐渐从5G挪去。而5G通讯技术的逐步落地,加上5G手机中所用的芯片价值相对4G又有大幅提升,国产相关产业链上的龙头依然保持着高速增长,例如今天的主角——卓胜微。

 

翻看其2019年上市以来的公开财务数据,不难发现,至今其仍保留着极高的净资产收益率——ROE,每年稳定保持在40%以上。普通企业ROE能持续稳定保持在10-15%,15%-20%就已经比较优秀了,20%以上更是凤毛麟角。今天,与非网就此深度分析卓胜微极高ROE背后的因素及相关逻辑。

 

卓胜微简介
2012年,卓胜微电子在江苏无锡成立,并于2019年深交所创业板上市。公司专注射频集成电路领域的研究、开发与销售,在国内射频前端芯片领域已然成为龙头。主要产品包括射频开关、低噪声放大器、滤波器、功率放大器等射频前端芯片及相关模组产品。

 

 
图1 卓胜微产品分类及应用  来源:招股说明书

 

就射频前端的四种器件的价值而言,滤波器和功率放大器的价值量占比高,2020年市场规模上占比分别达到47%、32%;射频开关和低噪声放大器价值量占比相对低,2020年市场规模占比约13%和8%。

 

卓胜微目前主要收入品类是射频开关和低噪声放大器。这两个品类不光是价值量占比低,技术门槛也相对偏低,远不如滤波器和功率放大器来的高精尖。但就是在这种情况下,卓胜微居然能将毛利率近5年始终保持在50%以上,ROE保持在40%以上,令人刮目相看!

 

究竟该怎么看待如此高的ROE呢?下面我们通过杜邦分析法进一步拆解。

 

ROE全称为净资产收益率(Return on Equity),是指净利润与平均股东权益的比值,公式为净资产收益率=净利润/平均净资产*100%。该指标反应公司所有者权益的投资报酬率,具有很强的综合性。一般情况下,企业净资产收益率越高,企业自有资本获取收益的能力就越强,运营效益越好,对企业投资人、债权人的保证程度就越好。

 

杜邦分析法是将ROE分解为三部分进行分析的方式名称——利润率,总资产周转率和财务杠杆。利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况,最早由美国杜邦公司使用,因此得名。

 

杜邦分析法主要是用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平,从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。通过杜邦分析法可以将企业ROE逐级分解为多项财务比率乘积,从而可以深入分析比较企业经营业绩。

 

 
图2 杜邦分析法拆解示例

 

从表中可以看到卓胜微近几年的各项数据,2018-2020的ROE从41.32%逐步增长到49.18%。通过杜邦分析拆解,可以看到,权益乘数变化不大,一直稳定在1.15左右。也就是说,资产负债率几乎无变化,长期保持在14%。在芯片设计行业中,这个数值是属于偏低的。国际射频龙头Skyworks的权益乘数长期保持在1.18左右,而国内的模拟芯片龙头圣邦股份则是稳定在1.23左右。

 
表1 卓胜微2018-2021上半年杜邦分析拆解关键数据  来源:与非网整理

 

杜邦分析法拆解过程
权益乘数表示的是企业的负债程度,反应公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。对应的,卓胜微的权益乘数相对较低,资产负债率也比较低。表明公司并没有通过举债进行大肆扩张,低杠杆相应承担的风险也比较低。可以排除高ROE来源于公司高杠杆的情况

 

再来看到资产净利率——资产净利率可以拆解为销售净利率和资产周转率两块。其中,销售净利率的增长速度惊人,从2018年的28.63%快速增长至2020年的38.34%,并且2021年中报显示2021上半年销售净利率已达到42.96%。而对应的资产周转率则是持续降低,从1.24下降到了1.11。销售净利率反应销售收入的水平及成本控制的能力。卓胜微在这一块做得非常好,持续增长的销售净利率意味着扩大销售收入的同时,持续降低各项成本费用。

 

 
图3 卓胜微2018-2021上半年销售毛利率、销售净利率趋势图  来源:与非网整理

 

综上所述,通过杜邦分析法拆解ROE,可以发现,刨除变化不大甚至是负相关的几个因素(权益乘数、总资产周转率)之后,ROE的持续提升主要来自于销售净利率的持续提升。即在公司经营杠杆缓慢降低、资产周转缓慢降低的情况下,卓胜微通过持续提升的销售净利率,依然将ROE长期维持在40%以上,这是非常有质量的净资产收益率。

 

销售净利率持续提升的原因
高达38.34%甚至42.96%的销售净利率,首先必须得有一个高毛利率的前提。通过表中可以看出,卓胜微的销售毛利率长期保持在52%左右,如此高毛利率的空间为高净利率打下了基础。销售费用率、管理费用率的持续降低,主要是由于销售收入的大幅增长。一方面通过规模化效应,降低了管理费用率;另一方面,由于卓胜微的销售模式是以直销为主,相对于另外一些经销为主的模拟厂商,直销的模式无需经过经销商,因此销售费用率也会随着营收的增长而降低,并且,本来属于经销商的一部分利润也会归到厂家,从而有更高的利润率。

 

 
图4 卓胜微2018-2021上半年营业成本、销售费用、管理费用分别占销售收入占比趋势图  来源:与非网整理

 

因此,可以说卓胜微的销售净利润主要就是来自其本身的高毛利产品,并且随着规模效应的提升而进一步降低成本,从而持续推高销售净利润率。但是回到前面的问题,卓胜微的营收几乎全部来自于射频开关、低噪声放大器及接收模组。

 

虽说IC设计行业是资金密集、技术密集的高科技行业,但相比滤波器和功率放大器来说,这两块产品在射频前端芯片中的技术门槛并不高,通常来说利润率也不高。另外根据公开财务数据,射频前端国际龙头Skyworks的产品综合毛利率才50%不到,而另一家巨头Qorvo更是在40%上下波动。而他们在滤波器方面更是几无替代。

 

 
图5 Qorvo、Skyworks、卓胜微产品销售毛利率(%)  来源:与非网整理


有证券分析师认为,由于公司对市场需求反应速度快,产品迭代及时,并不断升级产品线和工艺水平,公司毛利率总体较高,尽管由于产品同质化趋势及市场竞争激烈,开关和低噪声放大器平均单价均有下降趋势,但毛利率仍维持在50%以上。

 

例如,2019年卓胜微通过华为供应商认证,射频芯片大批量导入华为,其中天线调谐开关等高毛利产品导入客观,从而促使射频开关毛利率有所上升。

 

同时,多位业内专家在接受咨询时也表示:“LNA和Switch都是射频小器件、毛利比较低” 、“卓胜微主要是开关,这部分单价低,他们是国内射频规模最大的公司,成本控制与数量有一定关系”。

 

总结一下,就是,大家普遍认为卓胜微的产品属于单价较低,利润率较低的产品,一般情况下很难做出高利润率。加上卓胜微本身直销为主,多数代理商并不会售卖他们家产品,所以并不清楚背后的具体情况。

 

蛛丝马迹
根据卓胜微2019年发布的招股说明书,其列明了2018年的部分相关数据,从中可以找到一些蛛丝马迹。2018年,公司的射频开关的单颗均价为0.2641元,成本为0.1286元/颗(其中原材料0.0614元、封测成本0.0672元),毛利率高达51.31%。低噪声放大器的单颗均价为0.1971元,而成本为0.095元/颗(其中原材料成本0.0329元、封测成本0.0621元),毛利率高达51.82%。

 

令人震惊的是,卓胜微的产品2018年的单颗平均售价在0.2元人民币左右,依然能有51%的毛利率,而其产品在2016年售卖均价大约还在0.4元人民币左右。但是笔者在向业内人士请教后,得知通常情况下国外巨头同类型的产品单颗售价在数元人民币(批量情况下),通过贸泽电子网查询价格得出的结论也证实了这一点。

 表2 卓胜微2018年主要产品成本、售价明细  来源:与非网整理


请教官方,未获释疑
那么,在售价是竞争对手十分之一甚至更低的情况下,卓胜微依然能把成本控制好,保持50%以上的毛利率。事实究竟是否如此?为此,笔者就相关情况与卓胜微联系求证,截至文章发稿时为止,尚未得到回复。各位读者如有了解具体情况,也可在此留言,参加讨论。

 

在某投资社区中,也有分析师与笔者有类似疑惑,认为卓胜微利润率过高,高到让人紧张。40%的净利润率(2021)和长期40%以上的ROE显著高于同行和各种半导体企业。其认为在当前激烈的市场环境下,无法长期维持。

 

未来增长点何去何从
不过,这也只是主观判断,真正未来的增长点,目前市场预期的一方面就是卓胜微的自建工厂——“芯卓半导体产业化建设项目”。根据2021年8月25日公司业绩说明会纪要,卓胜微表示该项目各栋主体结构已于2021年6月底顺利封顶,建筑主体计划于年底前投入使用。前期主要以产能满载为目标,根据以销定产、以产定投,视需求情况逐步扩大产能。

 

该项目总投资8亿元,用于建设滤波器生产和射频模组封装测试生产线,及厂房的配套设施建设及软硬件设备购置,开展关键技术和工艺的研发及产品的产业化生产。

 

另外,公司于2021年3月29日召开的董事会,决议通过了对芯卓半导体产业化建设项目追加投资27亿元,以进一步扩充SAW滤波器晶圆制造和射频模组封装测试产能及厂房及配套设施建设。

 

因此,可以说是卓胜微未来的相当大一部分增长预期就落在该项目上。而滤波器是属于高技术、高门槛、高利润率的项目。非常值得期待。

 

结语

卓胜微能在过去几年,把市场认为价值空间不大的射频开关和低噪声放大器,始终保持在50%以上的毛利率。同时,通过提升营收、控制成本和费用,将净利润率逐步抬升至40%以上,净资产收益率持续稳定在40%以上,已然不易。未来能否通过SAW滤波器的逐渐量产,以及其他新技术、新产品的推出,让极高的ROE和净利率神话般地延续下去?一切有待市场验证。