干货分享 | 尽职调查，到底要看什么？

作者简介：王紫东，MIR 睿工业并购咨询事业部总经理

十年并购咨询业务经验，参与多个A股并购重组及财务顾问项目及中欧跨境并购财务顾问项目。

这篇我来聊聊尽职调查这件事，让我用最直白、最浅显、最犀利、最准确、最一针见血的方式，把底层逻辑摊开跟你说。（本文正文纯古法手搓，请放心品鉴）

01、说到底，什么是尽职调查？

"尽职调查"对应英文due diligence，是个舶来品。它的来源最早可追溯至17 世纪的英国普通法里的类似表述，直译过来是"应当付出的审慎注意"。用在今天的商业语境里，它的意思是"应尽的审慎义务"——为了做成一笔交易，你作为其中一方，理所应当要做到的那一整套核查工作。

尽职调查的存在，是因为资产交易里有一个绕不开的问题。这句话是十年前我参与的第一个跨境并购项目上，一位马来西亚律师告诉我的，至今记忆犹新：You don’t know what you don’t know la. 你不知道 你不知道什么。（事实上，任何交易都是如此，哪怕是买西瓜）

一个交易的资产出售方会做什么呢？即使是一个极为忠厚老实诚信的卖方，也非常有动机去做的事情：夸大、突出对自己有利的信息，低调处理对自己不利的信息，即"不说假话，但真话没说全"。

就像买二手车：你看中一辆车，卖家拍着胸脯保证车况好。你不会立刻掏钱，而是会带个懂车的哥们儿去现场看，管对方要保养记录和出险记录，核对车架号和发动机号，到处敲敲打打，确认里程表有没有被调过。

在信息不对称的环境里，信任是无法作为定价依据的。例如，车子确实没出过大事故，但它泡过水，这话他没说。一个企业业务确实在真实增长，但最大的那个客户明年合同到期预期大概率不续了，这话对方揣着明白装糊涂，绝口不提。

核验核实对方声称的信息，还原夸大的部分，这是尽职调查的第一层作用。但其实还有更为重要的一层：

假设买这辆车是为了网约车运营，则车本身好不好是一方面，另一方面是：这片区域明年会不会执行新的排放国标导致燃油车无法上路？这个车型会不会停产、配件会不会断供？油价电价往哪走？

车况再好，如果不能实现预设的经营用途，无论是贵还是便宜，最终其实是无效的。买到一台无法上路的车，花5万买还是10万，是不是成功发现车辆检测报告里面的水分并砍了价，其实没什么区别的。

换句话说，虽然识别企业问题与风险是勘察下限并用之砍价的兜底行为，但最终决定做一个交易值不值的，事实上首先仍然是业务逻辑能否真正成立，而不是出多少钱，将来出了状况谁承担责任。

02、尽职调查要看什么？

简单说，尽调至少要做两件事。

第一件，搞清楚目标公司到底是怎么赚钱的。

这是业务层面的功课，核心问题是：钱从哪里来，又凭什么能持续来。

例如：行业的规模、增速、竞争格局和监管趋势大致处在什么位置；公司的收入来源是什么，真正的驱动因素是什么，是量在涨还是价在涨，是新客户带来的还是老客户复购；成本结构长什么样，固定成本和变动成本各占多少，边际成本是高还是低；客户结构如何，尤其是客户集中度，前五大客户占了多少收入，最大的那个如果丢了会怎样；采购、研发、生产、销售这几条线是怎么管的，是老板一个人盯着，还是真有一套流程和组织在运转。

这几块拼在一起，才能回答：这家公司到底在做一门什么生意。

第二件，核查公司提供的材料是不是真实可靠。

财务、法务、业务、税务，桌子上的东西都要过一遍。除了翻箱倒柜来验证数字对不对之外，更要看有没有无意的错漏，有没有刻意的隐瞒，有没有哪一块是对方希望你别看见悄悄糊弄过去的。

搞清楚业务模式决定你要不要买、值多少钱；核查清楚信息决定你买的时候要防什么、条款该怎么写。

03、所以，要怎么获取信息？

做尽调，信息一般来自三个方向。

第一个方向是外部市场访谈。这是最能体现“尽调手艺”的地方——有些东西公司内部永远不会告诉你，但市场上有人知道。找行业的从业者、技术专家、前监管人员做访谈，聊行业趋势和技术路线；走访客户和供应商，客户对产品的真实评价、他的议价能力、有没有替代方案，供应商那边则能侧面印证采购量和账期；再去找竞争对手聊聊。想听坏话吗？去问竞争对手吧，他们显然是最愿意说标的公司坏话的人，虽然说的话不能直接信，但交叉验证去伪存真之后是极为有效的信息输入。

第二个方向是公司内部调查。访谈公司的关键人员，采购研发生产销售一网打尽，并核验一手的财务和法务资料，交叉比对信息。但公司内部资料核验其实水很深，例如目标公司在尽调初期提供蜻蜓点水浅尝辄止的信息，双方交涉拔河互相一通诚挚问候之后，在预计尽调周期还剩最后10%时间的时候，突然放出海量文件。这一堆文件，看不完是你们的问题，不是我没提供啊。

这里全是套路，各位若有兴趣，改天可以单开一节专门讲讲。

除了访谈标的公司安排你访谈的，还可以访谈前员工，性价比很高，因为已经离开的人没有立场包袱，愿意说的东西往往比在职的人多得多。真实的客户流失原因、内部管理的实际状态、老板真正的行事风格等等。

第三个方向是公开信息检索。工商登记、竞标资料、裁判文书、行政处罚、专利商标，甚至招聘信息（他们招什么岗位，往往暴露下一步要做什么）、环评公示，都是可以深入的材料。

三类信息交叉起来，我们就非常接近标的公司真实业务开展状况了。

04、业务逻辑先行

业务逻辑判断先行，业务逻辑判断先行，业务逻辑判断先行。

重要的事情说三遍！

我们做过一个汽车类的项目，从财务和业务数据看，标的业务非常稳健：客户结构稳定，销售增长曲线不错，挑不出什么大毛病。但我们在做行业和技术路线调研走访时，发现颠覆性的某无线替代有线的方案，量产实现的速度远快于目标公司提供的估计。

最后这个事项我们给收购方专门标出了红旗。收购方综合考虑之后选择不再推进收购。五年后，标的公司打两折才终于勉强卖出去。

所以业务判断这一层在回答三个核心问题：市场有没有前景，到底什么才是公司产品的市场？公司护城河到底是什么？它的护城河有没有被颠覆的可能？业务逻辑是1，后面的财务法务尽调是0，没有前面的1，后面累积多少个0最终也都是0。

为什么一定先看业务？因为风险的性质根本不同，业务的错误是不可逆的。你买了一个正在被淘汰的生意，财务再干净、法务再合规，它也是一个价值陷阱，你没有办法用任何一条交易条款去对冲"这个业务/产品/技术没有未来"这件事（除非你目标就不是持续经营，而是获取某些资源，用过就弃，那另说）。而财务和法务上的瑕疵，绝大部分是可定价的：一笔需要计提的负债，一个权属不清的资产，几份有瑕疵的合同，这些东西可以被量化并写进价格调整、赔偿条款或者交割先决条件里，甚至可以买并购保险让保险公司再背走一部分，无非就是风险和收益在买卖双方之间分配的安排。

一句话，业务风险不可逆，财法风险可定价。

先把业务看明白，再看账。顺序反了，就是花钱买了一辆车况很好、但明年这个城市不让上路的车。