芯耀
与非AI
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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议
在投资圈，“不要用历史增速简单推导未来”几乎是一条共识。过去十年高增长不代表未来十年高增长，行业周期转向、竞争格局颠覆、监管政策调整、技术路线迭代，任何一个变量都可能让原本平滑的增长曲线陡然拐头。
但这条常识，也要分发展阶段、分公司质地来看。当一家企业走完跑马圈地的增量扩张时代，核心业务进入稳态经营期，增长中枢逐步收敛，波动幅度持续收窄，历史轨迹的参考价值反而会显著上升。
腾讯控股恰恰走到了这样一个阶段。经过二十余年的发展与迭代，腾讯的核心业务版图已经高度清晰且稳固，三大核心板块先后越过了爆发式增长的拐点，增长逻辑从“扩张驱动”转向“效率驱动”，趋势的稳定性远高于行业平均水平。
游戏业务告别国内人口红利，进入精品化运营与全球化出海新阶段；营销服务牢牢依托微信生态基本盘，视频号打开第二增长曲线；金融科技与企业服务深度绑定实体经济数字化节奏，从高速跑马圈地进入稳健深耕期。
也正因为如此，我们选择以“线性外推”作为整篇分析的基准视角。需要特别说明的是，这里的线性外推绝非套公式、算数字的机械推演，而是基于2018到2026年的分业务数据，结合产业规律与经营节奏，给出经验判断下的稳态增长中枢，搭出一个无重大变量冲击下的基准情景。
这个基准线的意义，不在于精准预测某一年的业绩数字，而在于提供一把价值标尺供读者参考，对不认同的增速判断，自行修正形成自身判断即可。当然，我们从来不会认为历史会简单重复，AI战略投入就是当前腾讯最大的“非线性变量”。接下来我们先拆解三大业务的增长节奏与盈利变化，搭好增长基准框架，再叠加大幅增加算力基础设施投入的长期影响，最终落到投资价值判断上。
01、增值服务：增长中枢稳步修复
腾讯控股2018-2025年增值服务营收、增速、毛利率演化图：
数据来源：公司年报
增值服务是腾讯最传统的基本盘，也是历史增速波动最大的板块。从2018年至今，其增长轨迹围绕“产品周期+监管政策+海外扩张”三条主线展开，呈现出明显的脉冲式特征。
2018年版号停发直接将板块增速从上年的43%砸至 15%，2020年疫情宅经济红利又推动增速反弹至32%，2021-2022年未成年人防沉迷新规叠加版号再次停发，增速一路下滑至负增长，直到2023年才逐步修复，2025年凭借多款新品爆发重回16%的双位数增长。
拆分来看，国内游戏是增值服务的核心基本盘，也是波动的主要来源。2025年国内游戏收入规模达1642亿元，占整个增值服务板块的比重45%，是体量最大的单一业务子板块。
过去八年，国内游戏经历了两轮完整的周期：第一轮是2016-2017年《王者荣耀》带动的移动化红利，第二轮是2020年《和平精英》催化的疫情红利，两轮之间夹着2018年的版号寒冬。
而2021-2022年的监管调整后，国内游戏的增长逻辑已经发生本质变化——从用户数量扩张转向精品化运营与ARPU提升。随着版号审批回归常态化，新品管线逐步释放，2024年《三角洲行动》成为现象级爆款，验证了存量市场下精品内容的爆发力。从当前产品管线和行业节奏来看，国内游戏已经走出监管调整的低谷，进入新一轮产品释放周期。
海外游戏则是过去五年最确定的增量来源。2025年海外游戏收入达774亿元，占游戏总收入的32%，占增值服务整体的比重21%。从2018年占游戏总收入不足两成，到2025年占比提升至32%，海外市场已经从“补充”变为“第二增长曲线”。
Supercell的长线运营、《PUBG Mobile》的全球表现，共同推动海外游戏收入连续多年保持双位数增长。相比于国内市场的用户天花板，全球游戏市场空间更广，腾讯的研发运营优势还在持续释放。在地缘政治不出现极端变化的基准情景下，海外市场仍有稳定的渗透空间。
社交网络增值服务则早已进入存量稳态阶段。2025年收入规模约1277亿元，占增值服务板块的比重35%。其内部构成以数字内容增值服务为主，核心承载主体是腾讯视频、腾讯音乐两大内容平台，以及直播、虚拟道具等服务。
当前长视频行业已全面进入存量竞争阶段，用户增长见顶，会员渗透率接近天花板，内容采购与制作成本居高不下，腾讯视频营收增长持续承压；腾讯音乐则面临抖音汽水音乐的强势挤压，在线音乐行业价格战与版权竞争加剧，传统会员收入增长基本停滞。2018年该板块增速还有 30%，到2025年已回落至5%，呈现出成熟业务的典型特征。
基于过往发展，笔者判断：国内游戏凭借新品管线与 ARPU提升，维持15%左右的增速；海外游戏在全球化布局支撑下，保持10%左右的稳健增速；社交网络进入成熟稳态，增速与宏观经济基本匹配，取3%左右的低个位数增长。综合下来，增值服务板块整体的基准增长中枢约为8%-10%。
02、营销服务：双位数增长确定性强
过去八年，广告业务走过了三个阶段：2018-2020年是朋友圈广告的流量红利期，社交广告高速增长对冲媒体广告下滑；2021-2022年是多重逆风叠加的调整期，教育双减、宏观经济下行、短视频竞争共同施压，板块增速从20%跌至负增长；2023年至今，则是视频号驱动的新增长周期，叠加 AI技术赋能，广告收入重新回到双位数高速增长轨道。
腾讯控股2018-2025年营销服务营收、增速、毛利率演化图：
数据来源：公司年报
理解腾讯广告的核心，是要看清“社交广告持续增长、媒体广告结构性收缩”的剪刀差趋势。早期腾讯广告由社交广告（朋友圈、QQ空间）和媒体广告（腾讯视频、腾讯新闻）共同构成，但随着用户注意力全面向微信生态迁移，媒体广告的用户基数持续萎缩，从2019年开始连续多年负增长。与之相对，微信生态内的广告场景不断拓展，从朋友圈到小程序，再到视频号、搜一搜，形成了多层次的广告库存矩阵。这一结构性分化是长期趋势，不会逆转。
当前阶段，视频号是广告增长的核心引擎，AI则是放大增长效率的关键变量。视频号的用户时长仍在持续提升，而广告加载率远低于行业主流短视频平台，意味着仅靠库存提升就有可观的增长空间。更重要的是，AI技术正在从底层重构广告效率：一方面通过精准定向模型提升点击率和转化率，推高广告单价；另一方面通过AI生成创意素材降低广告主制作成本，提升投放意愿。
从历史增速来看，2023-2025年营销服务板块增速分别为 23%、20%、19%，连续三年稳定在 20% 上下，已经验证了视频号商业化和AI赋能的增长动力。相比于早期朋友圈广告红利期的高增速，这一轮增长的质量更高。不仅有广告库存的增加，更有单价和效率的提升，增长的可持续性更强。
基于过往发展，笔者判断营销服务板块近年可以维持20%增速。作为三大板块中增速弹性最大的业务，营销服务将是未来两三年腾讯整体营收增长的重要拉动力。
03、金融科技与企业服务：压舱石与高弹性并存
腾讯控股2018-2025年金融科技及企业服务营收、增速、毛利率演化图：
数据来源：公司年报
金融科技与企业服务是腾讯三大板块中增长确定性最高、转型最彻底的业务。从2018年之前归入“其他业务”的边缘角色，到2019年独立披露成为三大核心板块之一，再到2022年主动从规模优先转向利润优先，这个板块用八年时间完成了从跑马圈地到深耕细作的转变。相比于增值服务的产品周期波动、营销服务的宏观周期波动，金融科技与企业服务的增长轨迹更平缓，也更有韧性，是腾讯营收的 “压舱石”。
其中金融科技业务是板块的稳定器，主要包括商业支付、理财服务、消费信贷等。经过多年的高速渗透，移动支付市场已经进入双寡头稳态格局，微信支付的用户规模和交易笔数增长空间有限，增长动力从用户渗透转向交易金额提升和服务场景拓展。理财通、微粒贷等产品逐步成熟，贡献稳定的收入增量。整体来看，金融科技业务已经进入成熟期，增长节奏与线下商业活跃度、居民消费能力高度相关，增速逐步收敛至高个位数。
企业服务则是板块内的弹性来源，核心是腾讯云与商家技术服务。过去这个板块长期处于“烧钱换规模”的阶段，为了抢占市场份额主动承接低利润项目，增速波动大且盈利能力弱。2022年战略调整后，腾讯云放弃低质量项目，聚焦优势行业，盈利能力持续改善，2025年实现规模化盈利。同时，微信小店、视频号电商的快速发展，也带动了商家技术服务费的增长。
从历史表现来看，金融科技业务增速逐步从高增长回落至6%左右的稳态，符合成熟支付行业的普遍规律；企业服务则在战略调整后重新加速，AI驱动下增速回升至接近 20%。一稳一快的组合，造就了整个板块“稳健但不平淡”的增长特征。2022年板块增速低至3%，是主动战略调整的结果，而非基本面恶化；随着利润优先战略见效和AI红利释放，板块增速重新回到8%的合理区间。
基于线性外推的经验判断，笔者给予板块内两部分不同的增速基准：金融科技业务维持5%左右的稳健增长，与宏观经济和商业活动增速匹配；企业服务受益于AI需求爆发，维持20%左右的较快增长。
2025年年报中，腾讯控股披露金融科技及企业服务收入增长8%至2294亿元，金融科技高个位数百分比增长，企业服务增长接近20%。笔者按照金融科技6%增速推算，金融科技规模在1900亿元区间，企业服务收入在400亿元左右。综合下来，金融科技与企业服务板块整体的基准增长中枢约为8%，兼具确定性与成长性，是腾讯稳态增长的核心支撑。
04、营收增长能否支撑5000亿算力扩张？
承接前三部分对三大业务板块的拆解，从收入结构来看，2025年增值服务、营销服务、金融科技与企业服务占总营收的比重分别为49%、19%、31%。结合各板块外推增速，加权测算下来，公司整体营收的稳态增长中枢约为10%。
腾讯控股2016-2025年营收、利润、估值趋势图：
数据来源：Wind，公司年报
回顾腾讯近十年的估值演化，一条清晰的主线贯穿始终：估值中枢随着营收增速的下台阶逐步下移。
2017-2020年移动互联网红利期，公司营收增速维持在 30%上下，市场给予30-50倍PE的成长估值，高增速匹配高溢价；2021年之后，监管冲击与行业增速换挡，营收增长中枢回落，估值中枢也快速回落，逐步收敛到20倍左右；到当前时点，对应可持续净利润的市盈率约14.3倍。
近三年来，腾讯的净利润增速持续显著高于营收增速，经营杠杆效应正在持续释放。
这种利润跑赢收入的现象，根源在于腾讯庞大的固定成本底座。公司的雇员薪酬福利、长视频与游戏内容成本、无形资产摊销、物业及设备折旧等成本项，大多属于刚性较强的固定成本，年规模稳定在2700亿左右。
现阶段营收中速增长过程中，这些固定成本并不会随收入同比例扩张，每新增100亿收入对应的边际成本很低，利润弹性会远大于收入弹性。
2023-2025年的业绩已经验证了这一逻辑：营收增速从 10%到8%再到14%，对应的经营盈利增速却高达45%、30%、17%，连续三年利润增速跑赢收入增速。
回到这一轮AI算力扩张的话题，我们先从收入和成本两端拆解压力。
收入端，以2025年营收7518亿元为基数，按照10%的增速测算，2026年对应营收增量约750亿元；2027年增量约830亿元。
成本端，AI算力投入规模与周期特征已经逐步清晰。从设备购置节奏来看，2025年公司设备及器材当年添置规模875亿元；结合管理层披露的投入规划与行业供给节奏测算，2026 年、2027 年预计均保持两千亿左右的年度投入强度，三年累计算力相关资本开支接近5000亿元，属于集中式的大规模战略投入。
腾讯控股设备及器材折旧科目演变表（单位：亿元）：
注：当年添置的设备按照年中统一添置测算，折旧系数=当年折旧/(年初净值+0.5当年添置）；2026年数据按照下半年投入1000亿元、2027年数据按照全年投入2000亿元，以2025年24%折旧系数测算。
笔者整理历年财报中设备及器材数据，结合管理层最新披露，制作算力折旧影响演变表。2018年以来公司设备及器材规模持续扩张，折旧计提同步增长。结合近年设备购置节奏、折旧年限以及管理层披露的投入计划测算，2026年设备折旧增量约在250亿元区间，2027年折旧增量将进一步扩大320亿元区间。
除硬件折旧外，AI业务配套的带宽及服务器托管费、广告及推广费也会伴随业务拓展同步增长，进一步加大成本端压力。
从体量上看，主营业务的收入增量能够覆盖算力投入带来的成本增量，但考虑到增量业务的费用率高于成熟业务，腾讯若要维持10%左右的利润增速，仍需在传统业务端持续推进降本增效，优化非核心开支，整体存在一定的执行压力，但并非难以实现。
如果这一基准情景兑现，2026-2028年累计净利润增幅将落在33%区间。
当然，这一切的核心变量，在于这一轮5000亿级的算力投入，最终能否转化为对等的额外增量。如果只是维持 10%的稳态增长，那这是一笔用现金流换长期竞争力的防御性投入；如果AI技术能够带来超预期的突破，催生500亿甚至1000亿级的增量收入，那将是打开估值天花板的核心催化剂。
在这一轮全行业AI投入浪潮中，腾讯这笔5000级的战略投资成效几何，本文的线性推演与价值判断是否成立，最终都要交由业绩来验证。不妨让我们静待2028年，看这轮面向人工智能时代的布局，最终交出怎样的答卷。（作者公众号：读书郎的财富笔记。欢迎文后留言与作者交流探讨。）
