小马智行的2026Q2: 赢在卖车和商用，卡在乘客运营分成

最近，L4的头牌小马智行交出二季报。

先说结论：这是一份增速极其漂亮的财报。总收入3620万美元，同比增长68.8%；Robotaxi收入1207万美元，同比增长691.2%，乘客车费收入增长849.3%；车队1975台，年底目标3500台以上、覆盖20城以上。在一个大多数同行还在讲Demo和路测里程的行业里，这份成绩单的含金量是够的。

但在同一场电话会上，CFO王皓俊说了一句话，把这份成绩单的性质讲清楚了："在共建车队模式下，我们目前在车辆交付阶段确认收入。"

一句话：这691%里，有相当一部分不是拉人赚的，是卖车赚的。

本文将拆开小马的财务、产品战略结构、技术底座、车队与全球布局，看看这份"很猛"的财报背后究竟是什么在支撑，以及它对当下这轮L3/L4高潮意味着什么。

二季度财务业绩

2026 年第二季度核心财务指标：收入、毛利、亏损与现金

总收入：3620万美元，同比增长68.8%。环比+5.8%。

Robotaxi：1207万美元，同比增长691.2%，乘客车费收入增长849.3%，均为历史新高。一季度这个数还是395.4%。

Robotruck：1333万美元，同比增长40.0%。本季度它仍然是小马最大的一条收入线，比Robotaxi还多126万美元。

智能解决方案：1082万美元，同比增长3.9%。但上半年口径是2630万美元、同比增长77%。

毛利与毛利率：毛利640万美元，同比增长83.4%；毛利率17.5%，同比提升1.4个百分点。

费用与研发：GAAP经营开支7209万美元（+11.4%），Non-GAAP口径6300万美元（+9.6%）。研发5624万美元，是当季收入的1.55倍。

亏损：经营亏损6574万美元，同比扩大7.3%；GAAP净亏损4535万美元，但归属股东净亏损5984万美元，比去年同期的5310万更差。

现金：现金、短期投资、受限资金与长期理财合计13.9亿美元，环比减少4500万。二季度资本开支3216万美元，自由现金流−7618万美元。

那么问题来了：把收入推高的，到底是什么？

691%里，有多少是拉人赚的钱

691% 的增长里，服务收入与产品收入几乎各占一半

翻到财报按性质分的那张表，答案就出来了：服务收入1947万美元占53.7%，产品收入1675万美元占46.3%。

财报对产品收入增长的解释只有一句："主要来自联合部署模式下的Robotaxi整车交付"。

车费和整车交付，性质完全不同。 车费是经常性的、随车队规模线性累积的；整车交付是一次性的、随部署批次跳跃的，卖一台确认一台。

顺着环比数据往回算，能算出一个财报没说的结论。

二季度智能解决方案环比掉了467万美元（域控制器交付节奏波动），但总产品收入只掉了77万美元。中间近390万美元的缺口被别的东西补上了。而Robotruck的环比增长，财报明确归因于"物流运输服务"，属于服务收入。那么补位的，几乎只能是Robotaxi的整车交付。

再按乘客车费849.3%的增速反推：车费收入大概落在650万到1050万美元这个区间，剩下的160万到540万美元是整车交付。这是估算，公司财报并没有透露。

同样的逻辑解释了毛利率。财报把17.5%的改善归因于"共建车队模式带来的较高毛利"：也就是说，这1.4个点的提升来自卖车，不是来自同一块运营业务变得更赚钱。

共建车队模式：钱在硬件那一笔

共建车队模式：三方各出一块，收入确认在整车交付阶段

会议上有人专门问了这个模式怎么运作，CFO给的结构很清楚：小马提供搭载Virtual Driver的第七代Robotaxi；出行平台负责对接用户需求；本地运营公司负责车队管理与维保，同时出资。

"从财务角度看，这一模式可以为小马智行带来分成收入或技术授权费……我们并不希望去改变这些市场原有的生态。"

注意时态。 整车交付收入是"目前"，分成收入是"未来"。财报里，后者现在是零。

这也解释了那个环比只有+5.8%：整车交付是批次确认，这一季没有大批量。这部分收入是随交付批次跳跃的收入线。

那个+68.8%，有9个点是汇率

剥掉人民币升值因素后，收入与成本增速的双向还原

一个很多人会忽略的技术细节：财报把人民币折成美元用的是2026年6月30日的RMB 6.7851／美元，而去年同期用的是2025年6月30日的RMB 7.1636／美元。做出口的人都知道，最近一年之内人民币升值约5.6%，看过我们之前文章《奇瑞的2026上半年：出海130国「量第一」，利润却「-11.7%」》《吉利的2026上半年：赢在出海，卡在腰部》，这两家今年都亏了不少汇率钱，所有美元口径的同比增速都被垫高了。

还原成人民币口径：

坏消息是：总收入增速降到59.9%，智能解决方案直接转负。

好消息是，成本增速同样被还原，而且还原之后的画面比公司自己讲的更好。研发从+14.7%降到+8.7%，销售及管理费用实际在收缩，经营亏损从+7.3%降到+1.6%：几乎持平。

美元口径看是"收入涨69%，经营亏损还多亏了7.3%"；人民币口径看是"收入涨60%，经营亏损基本没动"。

产品战略结构：一套技术栈，四种车壳

四条业务线的规模：Robotruck 仍是本季最大的一条

三条收入线的规模其实还在同一个量级：Robotruck 1333万、Robotaxi 1207万、智能解决方案1082万。这跟外界"小马等于Robotaxi"的印象是有出入的。

Robotruck是被低估的那一条。 同比增长40%（人民币口径32.6%），驱动力两块：干线长途通过与中国外运的合资公司运营；港口方面第四代Robotruck已量产，与招商港口在深圳妈湾港启动商业化部署，全无人卡车与有人驾驶卡车混行作业。彭军明确说，下半年增速将"延续并进一步增强"。

智能解决方案不是熄火，是脉冲。 单季+3.9%看着像衰退，但整个上半年是+77%，差别全在一季度那批大额域控制器交付（单季同比+246%）。

四条线其实是同一件事

一套 Virtual Driver，四种车壳，四类出资方

把小马的四条线摊开看，其实它们不是四个业务，是同一个Virtual Driver的四个变现口：

小马官方演示材料的原话是"Core Virtual Driver Technology, with Tech Stack Shareable Across Three BUs"——公司自己就是这么定位的。

轻卡这条线信息量很大：与宁德时代联合开发，称"全球首款车规级、全冗余、专为L4打造的轻卡"；已与顺丰和中邮科技达成合作，"相关订单和部署计划已经确定"；中国在册轻卡超过800万辆；相对现有低速无人配送车，载货能力3到4倍、速度快2到3倍。2026年4月北京车展发布，四个月建成商业生态。

这意味着小马的复用方向是横向的：把同一套栈铺到尽可能多的车壳上。

技术底座：把精度定义为"概率对不对"

PonyWorld 2.0：把世界模型的精度定义为概率分布的准确性

楼天城给世界模型下的定义很具体，不是画面像不像，而是频率准不准：

"关键不只是模拟交通参与者会做什么，更重要的是这些行为发生的频率。比如行人突然横穿马路，这种概率既不是99%，也不是1%。我们所说的世界模型精度，就是要准确匹配真实世界中这些行为实际发生的概率。"

而这个概率分布逐城不同——中国和克罗地亚都有变道不看后视镜的司机，但出现频率不一样。PonyWorld 2.0要做的就是自动识别并校准这种差异。官方材料给的闭环是三步：自动定位深层隐藏问题 → 生成针对性方案 → 验证并部署上路；世界模型再通过强化学习训练车端模型。

这套设计的产出物很明确：进入一个新城市的成本。原来要几十个工程师人工分析本地驾驶问题，现在变成几个人跑的人机协同流程——年底20城这个目标，就架在这上面。

楼天城对开源世界模型的态度也很直接："一个通用的开源世界模型，本质上只是一个3D视频生成器。它可以生成数据，但距离真正能训练自动驾驶系统还差得很远。"

但要指出一点：小马给的效率证据全是人力口径的。 几十人变几人、3人管100台车、20城目标，也就是想强调泛化性特别强。

车不在自己账上

1,975 台车队 vs 9,850 万美元固定资产 —— 车不在自己账上

翻资产负债表：车队1975台，固定资产净值9853万美元。

把9853万摊到1975台车上，是每台约5.0万美元——看着好像刚够。但同一笔固定资产还要同时装下已经量产的第四代Robotruck车队、CFO明确点名增投的数据中心与服务器，以及全部办公设备，而且这是折旧后的净值。

换句话说：只要第七代Robotaxi的单台账面成本超过约3万美元，1975台就已经把整个固定资产科目占满。结论只有一个：相当一部分车由合作伙伴出资持有，不在小马智行的资产负债表上。

CFO自己也是这么讲的："我们在关键的国内市场投资核心技术和自有车队，而合作伙伴则通过共建车队模式提供车队资本和本地运营能力。"

对应的现金指标：二季度资本开支3216万美元，同比3.4倍、环比2.6倍；自由现金流−7618万，上半年累计−1.63亿。应收账款较年初增长83%到4332万美元，DSO约108天。卖车给合资伙伴，回款周期天然会拉长。

车队与全球布局：压中国，借船出海

车队与全球布局：国内做密度，海外借平台

中国是重心。彭军称已在全部一线城市大规模商业运营：广州延伸至市中心，覆盖海珠、天河、黄埔、番禺，年内新增300+平方公里、覆盖人口700万以上；深圳在核心城区之外打通了宝安机场、深圳湾口岸、蛇口邮轮母港三大枢纽。Gen-7的三款车型——广汽埃安V、北汽极狐阿尔法T5、丰田bZ4X——全部投入日常运营。PonyPilot中国注册用户超过150万。

海外是三个市场：萨格勒布（克罗地亚，与Uber和Verne合作）、卢森堡（Bolt和Stellantis）、新加坡（ComfortDelGro的Zig App）。其中萨格勒布是欧洲首个落地首都市中心的商业化Robotaxi，CFO在电话会上把它列为二季度Robotaxi加速的第二大驱动因素。

Uber合同是2000+台横跨5个欧洲城市，小马自称"Uber在欧洲最大的自动驾驶伙伴"；连同其他伙伴，海外承诺合计4000+台，自2026年起陆续部署。

这三个海外市场有一个共同点：小马智行一个C端入口都不碰。

这套打法的性质很清楚：国内做密度，海外借平台。 最快、最省钱，代价是用户关系不在自己手里。

运营效率与单车经济性

3人管100台车

每 100 台 Robotaxi 只需 3 名运营人员，但这不是成本瓶颈所在

在电话会的提问中，有人问Robotaxi的运营效率，楼天城给出了这场电话会唯一一个硬性运营指标：

"每100辆Robotaxi，我们只需要3名运营人员，就能够保障日常运营顺畅进行。无论是由我们自营，还是与合作伙伴共同运营，都是如此。"

对照传统出租车的一车一司机。技术支撑主要是指远程应急响应以及车辆回场后可自主行驶、寻找充电位、在狭窄空间自主泊车，不需要专属封闭停车场。

这个"运营效率提升"叙事可以减少人员以及远程控车的投资，利于泛化。

单车盈利转正，和公司盈利是两件事

单车日均经济性拆解与覆盖总费用所需的车队规模（估算）

新闻稿写的是笼统的"一线城市单车盈利转正"，彭军在电话会上把范围收窄到了两个城市：

"单车经济性在广州和深圳转正。"

按公开数据粗算（以下为估算，非披露值）：二季度Robotaxi收入除以平均车队约1688台、再除以91天，单车日均毛收入约78.6美元；扣掉平台抽成、折旧、能耗、远程接管与保险、地面运营，单车日贡献约23美元。

所以"单车盈利转正"完全可信。问题是它离公司盈利有多远：单车年贡献约8400美元，年化Non-GAAP费用约2.53亿美元，需要约3万台车才能覆盖。即便单车日贡献做到40美元，也需要约1.73万台。对比年底目标3500台，差5到9倍。

换个算法结论一样：按17.5%的毛利率和7209万美元的季度费用反推，盈亏平衡需要季度收入约4.12亿美元，是当前的11.4倍。

一句话：单车赚钱是真的，公司离赚钱也是真的远。中间隔着的不是运营效率，是一整个每年烧掉2.25亿美元的研发部门。

下半年的算术

年底 3,500 台与 3.5 倍收入目标：几乎没有容错空间

管理层的承诺很明确：年底车队3500台以上，覆盖20城以上（国内新进长沙、杭州、大湾区更多城市），Robotaxi全年收入超过2025年的3.5倍，且"有信心超越"。

车队这一头：三月底约1400台、六月底1975台，二季度净增约575台、月均192台。下半年需要净增1525台，月均254台，要提速约32%，取决于广汽、北汽、丰田三条产线能不能跟上。

收入这一头：2025年Robotaxi全年1660万美元，3.5倍即5810万美元；上半年已完成2064万，下半年必须做到3750万以上。按二季度的单车效率外推，下半年约3730万——几乎不多不少，刚好卡在目标线上。

那"超越"从哪来？彭军自己给了答案："海外市场的共建车队模式将以更高的资本效率推动收入增长。"

这里有一个结构性问题必须点破：由于共建车队模式的整车交付收入也计入Robotaxi收入，这个"3.5倍"的目标可以靠多发车完成，不必靠多拉人。我不是说公司会这么做，而是说在公司拒绝拆分车费与交付收入的前提下，外部投资者没有办法分辨它有没有这么做。

最后，这份财报对这轮L3/L4高潮的五点提示

从这份财报看这轮 L3／L4 高潮的六点提示

把视角从一家公司拉到整个赛道，小马这份财报透露的东西比它自己想说的更多。

一、收入体量仍然极小。 小马3620万美元、文远3420万美元，两家全球领先的L4公司单季合计不到7100万美元。这个数字放在任何一家中型车企面前都不值一提。叙事跑在损益表前面，至少还有好几年。

二、单车盈利转正正在被普遍宣布，但口径无人公开。 小马只给了"广深转正"四个字，不披露是否含折旧、抽成、保险与远程接管。

三、监管正在被当作资产来经营。 彭军："行业标准的不断提高将进一步扩大我们的竞争优势。"在位者在押注门槛抬高。这个逻辑成立，但反过来说：如果监管转向宽松、更多玩家拿到无人化牌照，护城河会同时变浅。

四、"世界模型"成了统一叙事，却没有统一度量。 有的公司给倍数，有的给人力口径，基准线都不公开。外部无法横向比技术，只能比披露方式。这个行业目前缺一把公共的尺子。

五、画Robotaxi的饼，赚货运的钱。 Robotaix目前还真是饼，要靠收用户运营的钱，这条路还长；但是收货运的钱，有机会。

小马的L4轻卡，宁德时代联合开发，顺丰与中邮科技已下单，800万辆的在册市场，说明L4的下一个增量未必在载人，而在载货。所以，对于主机厂干L4是不是思考下，你的L4在短期内可能更多是一个Feature,可能是一个PR信号。

参考资料以及图片

Pony ai 小马智行 2026Q2 Earnings Investor PresentationPony ai  小马智行 Q2 FY2026电话会实录

*未经准许严禁转载和摘录-获取本文参考资料方式：加入我们的知识星球可以下载公众号海量参考资料包含以上参考资料。