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    • 01、半导体底色是周期
    • 02、梦想总是最贵的
    • 03、高投入不是原罪,低效内卷才是
    • 04、我们需要更理性成熟的半导体产业
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不是所有半导体公司,都配得上这场牛市盛宴

10/09 13:10
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本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议

周期和成长就像两套完全互相不通的语言系统。

周期论者认为世界是循环往复的,始终信奉均值终会回归;成长论者认为世界是创新驱动的,永远相信明天会更好。

两种非此即彼的世界观,都有各自的道理和阵地。

但冷冰冰的统计学经验告诉我们,不论把成长股的未来讲得多么天花乱坠,最终都逃不开之周期铁律。周期、成长,不应该被视为一种世界观,更应该被定义是行业发展的一种状态或者说阶段。

本篇聚焦的半导体,正在领衔当前这轮牛市行情。但最终我们会发现,不是所有半导体公司,都配得上这场牛市盛宴。

01、半导体底色是周期

最乐观的人会说,半导体是增长最快的行业,作为信息社会的基石,每一轮回调都是深蹲,为了下一轮的更高点积蓄力量。

随之顺手翻出上涨百倍的英伟达台积电,开始滔滔不绝。

更何况,国内还有巨大的国产替代空间,以及替代之后产品还能出口全世界,毕竟我们有诸多制造业行业都完整的走过这段路。

所以说,仅凭国产替代这一条,半导体就足以吊打其他成长赛道。

2019年,是公认的半导体起步元年,国内经济复苏,加上毛衣战之后开启的轰轰烈烈国产替代大潮。5年过去了,半导体看似很热闹,但本质上却和周期行业没什么两样。

故事讲得再多,股价不会骗人。

半个月前,在这轮猝不及防的大行情尚未崭露头角前,把半导体行业指数,跟光伏龙头隆基绿能、锂矿龙头赣锋锂业的股价走势图进行叠加(见下图),会意外的发现,大家除了波动率,5年之后的结局,居然完全是殊途同归。

真金白银的教训告诉我们一个不愿承认的事实:你贪图半导体的成长,半导体回馈你的是铁一般的周期。

02、梦想总是最贵的

反常识的是,半导体虽然走的跟新能源一样,但大家也都只是吐吐槽。每一轮下跌之后,都有一波抄底,从山顶抄到山腰,再抄到山脚,信仰越来越坚定。

市场上众多的半导体主题ETF基金,清晰的记录了这个过程。除了在2024年第一季由于市场快速杀跌有一波明显的赎回外,2019年至今,半导体指数基金,基本上是一直被净申购的。

一副“芯片虐我千百遍,我待芯片如初恋”的苦情。这门生意的模式可太好了,越跌份额越多,半导体虽败犹荣,每一个持有者,也是屡败屡战的勇士。

当然有人会说,那是基民分析能力不强,对行业研究和理解不深才踩的坑,毕竟普通人最擅长的就是跟风。

但实际情况却不是这样的。还是以上面举例的那只基金为例,在持有人中,不仅仅是普通的基民,机构持有人占比稳定在接近一半的水平,而其他芯片指数基金,机构的持仓比重,也只多不少。

之前说到,半导体近5年的走势和光伏锂电如出一辙,但市场上的新能源基金,规模却早已大幅缩水,机构也早早认赔离场。只有半导体,享受了机构和散户绑在一起越跌越买的殊荣。

为什么个人与机构都一起为梦想买单?此刻我想起了一位大咖前辈给我分享的投资经验,说真正亏大钱的投资,往往都是基于宏大叙事逻辑的。

从这点上来说,半导体倒是一个没有偏见的行业,用宏大叙事公平地套牢了每一个人。除了已经说到的信息经济基石和国产替代空间,每一位半导体指数的持有人,都可以用至少10条看多的理由,把半导体周期论喷成筛子。

03、高投入不是原罪,低效内卷才是

新能源跌了这么多,大家认赔的同时,对于行业后来暴露出来的问题其实是有共识的。但半导体,之所以出现越跌越买的现象,是太多人哪怕时至今日仍困囿于宏大叙事情怀。

痛定思痛,客观分析行业存在的问题,才能重新定焦未来的方向——哪怕是在不看逻辑只凭情绪的牛市初期,我们仍需要谋定而后动,避免成为最终买单者。

1.短期投入完全超出了行业的需求

一个不容置喙的事实是,半导体是一个需要极高资本投入的行业。

但国内的半导体投入,这几年还是太大干快上了。

以A股上市的半导体公司作为统计样本,2019年开始国产替代大幕开启后,半导体的投资体量几年内快速跨过1500亿元门槛,几乎达到2019年的10倍。而这还只是统计了上市主体,我们还没有说各地政府支持的十几家晶圆代工厂

其中多少投资又是理性的,恐怕值得检视。

比如在2021年,全球范围陷入缺芯潮,8寸晶圆代工产能极度缺乏,不少汽车芯片原地涨价10倍甚至百倍。

笔者清晰的记得,在这一轮缺芯潮中,海外晶圆厂不约而同的表示,不会大规模扩建8寸产能,因为8寸相对落后,12寸才是未来的方向,当下的缺芯只是一个短期的错配,不会因此去随意扩一个生命周期有十数年的晶圆厂。

而国内的晶圆厂和投资机构,彼时一致的共识是“产能为王”,加之热钱汹涌。企业一边大手笔定增融资,一边全球扫货半导体设备。最为癫狂的时候,一度把二手设备炒到了比新机还高的水平,国内的半导体投资增速,也在随后的2022年,创下了历史记录。

后面的结局大家是共同经历的,行业用了接近3年的时间,才把当时加足马力生产的产品,勉强消化掉。而新增的产能,未来的客户在哪里,又成为一个讲不清悬案。

不仅仅是圈地、盖厂房、买设备。当时不差钱的半导体公司,还开启了疯狂的抢人计划。为了留住已有的员工,半导体行业的股权激励强度甚至可以秒杀互联网大厂。

可能很多人不知道的是,在2021和2022年,不少芯片公司高管的核心KPI,是招聘。国内半导体成熟人才是稀缺的,当卷完社招,大家为了完成KPI,将各大高校的集成电路的应届毕业生,通过高薪一扫而空。

后来也直接拉爆了高考集成电路方向的招录分数线,可能很多考生家长不知道的是,现在的半导体公司,如何消化已经招进来了的人,现在都是一个棘手的问题。

2.高投入不是原罪,低效内卷才是

当然,即使有短期的供过于求,但只要行业能够快速成长,所有问题都将在发展中解决。就像当年的互联网,各种大战,烧的钱是天文数字,最终留下来的企业也创造了巨大的社会价值。更何况天生就是需要极高投入的半导体呢。

国内半导体产能扩张遭遇的难解问题是,过早陷入了低效内卷的怪圈之中。形成了,投资、低效—再投资、更低效的负循环中。

半导体行业,大家容易被动辄上百亿的资本开支迷惑。这个行业从来拼的不只是资本,更不是靠人海战术。“集中力量办大事”在半导体行业不能说是绝对的错误,但从来不是芯片企业成功的奥秘。

做别人做不到的事,才能保障超额利润。这是由于绝大部分芯片,都是实实在在的标准品,对于客户来说,好就是好、不好就是不好,没有半点情面可以讲。

强如三星,当手机部门发现自己设计的Exynos处理器没有竞争力,转头就找高通采购。海思被认为是国内芯片的最高峰,也是由于它的芯片产品性能,当年还要压高通半头,从来不是由于它是什么民族品牌。

国内大部分半导体公司,不是勇攀高峰做出差异化,而是哪儿简单我去哪儿、哪儿人多我去哪儿。比如当年火热融资的功率MMOSFETIGBT、汽车MCU、中低端模拟芯片、PA等等,现在一问一个不吱声。

很多产品,也是靠pin to pin这种投机取巧的方式,追求短期快速放量,毕竟有增长就有下一轮融资。

低效内卷的恶果,是部分芯片产品,在半导体国产替代大潮开启后不到3年内,毛利率已经卷到了10%-20%,如果不说公司名称,你压根想象不到这是居然是一个半导体企业

而随着越来越多的晶圆厂产能的释放,国内半导体的低端内卷未来可能只会更加严重。加之各家企业之间恶性的相互挖人,也只会让产品同质化问题更为突出。

04、我们需要更理性成熟的半导体产业

半导体公司,战略上的眼高手低本质就是一种傲慢。

偏见与傲慢,终将成为我们视野的枷锁,唯有摒弃之。牛市固然可喜,但在产业端,这轮周期血与泪的教训,尽管代价有点高,但要能成为半导体行业的“成人礼”,那也物有所值。

1.心态上需要更成熟

虽然光伏行业大起大落,但是那些从业人员早已经历多轮周期的考验,反而这两年颇有些不以物喜不以己悲的泰然。而且随着政策引导的介入,行业拐点是迟早的。更遑论,这一轮过剩中,国产光伏公司的综合竞争力又提升了一个档次。

但半导体行业显然在心态上还处于早期。

在过去的这几年,越来越多的参与者看到,无论怎样付诸于情怀,本质上都是与利益分配有关。半导体上市后不到一年的业绩变脸,股价高点不是定增就是减持,你要的是梦想,上市公司要的却是今朝有酒今朝醉。

同行不同心得苦果最后波及到所有人,半导体行情终于在各种消耗中堕入冰点,没有一个赢家。

投资者需要深刻认知到,半导体最大的底色是一个周期行业,虽然确实是周期+成长,但是没有活过周期,怎么来的成长?

正如历史经验无数次告诉我们,每一次过剩,从来都是一些公司的消亡为代价的,显然,很多公司还没有为这场危机做好长久的准备。半导体企业需要深刻认知的是,当没有长期主义,资本泡沫的盛宴瞬间就会变成剩宴,人走茶凉也是热闹过后的常态。

而随着最近证监会对股市支持性新政的出台,半导体企业理应放下自己的傲慢,正视市值管理、股东回报这些股票本应该有的基础属性,而不是把股东的钱不当钱。

2.行为上需要更成熟

但是半导体行情的冰点,目前来看传导给上市公司的寒意仍然有限。前几年IPO潮中,被市场热捧的芯片公司,都超募了很多钱,虽然这两年收入下降,利润甚至陷入亏损,但大家账上现金仍然充裕,有钱就可以继续招兵买马,重复造轮子。

但殊不知,量多引起的不一定是质变,可能是变质。

行至2024年,行业需要的是进行整合、减少内卷,而不是盲目扩张增加无效产能,这也符合最近政策的引导方向。

如果看海外的半导体龙头,不管是设备公司还是设计公司,都是靠不停的并购整合而长成参天大树的,而国内,大部分创业半导体公司还做着上市敲钟梦。

另外一方面,从产品上,也要更多的去瞄准中高端市场,而不是枪口朝内,自己人打自己人。比如射频、CIS传感器,10%左右的毛利率水平,已经证明,这种做法只会是满盘皆输。而像英伟达这种企业,创立的初衷从来都不是做me too型产品,才有了如今的成功。

悲观的意义在于悲观之外。今年上半年,大基金三期宣告成立,规模达到3440亿元,半导体仍然是国之命脉的重点行业。但只有经历过成人礼并且真正成长的我们,才能更好地肩负起这沉甸甸的使命。

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