上海直接融资“20条”，一场定价权的制度实验

张通社 zhangtongshe.com

近期，上海出台的直接融资“20条”，在创投圈激起了多重讨论。

本次直接融资“20条”政策针对性聚焦科创企业初创期融资难题，推出了多项突破性举措：天使投资有了流通机制、S基金再获政策加持、科创板第五套上市标准适用范围扩容、国资出资比例差异化调整……

市场习惯了把政策拆解成一条条“红利清单”，算清楚自身能分到多少，却容易忽略这套政策背后的整体设计逻辑。

不同于以往零散的行业扶持政策，此次20条瞄准硬科技融资全链条堵点开展系统性重构，依托直接融资试验区落地试点，推动上海从传统金融集聚中心，向专业化科创金融高地转型。

硬科技融资的“三重失灵”

要理解这套政策的分量，首先要认清国内硬科技投融资长期存在的市场短板。

硬科技研发周期漫长、技术壁垒高、产业化前景存在不确定性，这套发展规律和传统股权投资依赖短期收益、财务报表估值的逻辑天然错位，由此形成三大共性难题，也是全国各地科创金融发展普遍面临的挑战。

第一是早期项目定价难题，卡在科创发展“最先一公里”。实验室阶段的硬科技企业大多没有营收、利润，也没有成熟商业模式，项目价值集中体现在技术壁垒、研发团队与赛道空间上，传统财务估值模型难以适用。

市场化机构缺少细分领域技术研判能力，对早期项目普遍持观望态度。国家持续引导国有资本坚持投早、投小、投硬科技，国资已是早期科创投资重要支撑力量，但现有短期考核、容错配套机制仍在持续完善，行业尚未形成统一的早期技术估值标准，很难支撑国资独立完成项目研判、率先领投。大量优质初创技术项目缺少公允估值参照，市场资金入场意愿偏弱。

第二是企业成长期资金接续不畅，难以跨越产业“死亡谷”。国内创投基金普遍存在存续期短的问题，当硬科技企业进入技术攻关、场景落地、产能爬坡的关键成长期，还未实现自主盈利时，早期投资机构已面临份额退出需求。中后期资本面对持续亏损、高额研发投入的硬科技项目，缺少可靠估值依据，市场观望情绪浓厚。前后两期资本出现衔接断层，不少技术实力突出的企业止步商业化前夕，一级市场形成明显“估值断层”。

第三是资本周期和产业周期错配，长期耐心资本供给不足。硬科技从技术攻关、样机迭代到产业化落地、规模化盈利，普遍需要5至10年甚至更长周期，极度依赖长期耐心资本。但当前国内一级市场资金整体偏短期，社保、保险等长期资本进入股权投资市场的渠道仍需拓宽，国资基金考核机制也有待适配长周期科创投资。市场资金更倾向短期模式创新项目，对投入大、回报慢的硬核科技赛道支撑力度有限。

上海此次推出的直接融资“20条”，本质是针对上述三重市场失灵打出的精准组合拳。而专属打造的直接融资试验区，正是这套系统性改革的落地载体、试错窗口与迭代平台，让制度创新从政策条文落地为可实操、可验证、可优化的产业生态。

不止于集聚，更在于试错

在资本流动全面数字化的当下，上海将依托上海股权投资集聚区及张江科学城、大零号湾等高能级科创集聚区，规划建设直接融资试验区，很容易被误解为“换汤不换药的园区政策”。

实际上，空间载体的规划有两层核心考量，也是破解三大融资短板的关键抓手。

一方面，产业资源高密度集聚，能够消解早期投资的信息差。硬科技项目估值无法单纯依靠数据测算，需要科研端、产业端、投资机构持续交流，形成统一价值判断。技术成熟度、团队落地能力、赛道增长空间这类非标信息，无法依靠线上尽调完整获取，只能依托实地走访、行业研讨持续沉淀。

硅谷等全球成熟科创集聚区均遵循这一规律，创新要素集中布局，各方信息高效流通，项目定价共识形成速度大幅提升。上海将创投机构、科研平台、券商研究所、产业龙头、股权交易服务机构集中布局试验区，通过资源高密度交汇，减少信息不对称，为早期项目公允定价搭建配套生态。

另一方面，封闭片区试点模式，能够降低制度创新的试错成本。20条中多项举措均属于全国先行探索，包括合格天使投资人认定、国资跨周期长效考核、S基金交易规则优化、离岸人民币科创投资渠道搭建等，目前全国暂无统一实施细则。如果直接全市落地，政策落地风险、执行成本都会显著抬升。

依托试验区封闭试点，上海可以先行落地创新规则，在片区内打磨运行模式、验证实施效果，待机制成熟后再向全市乃至全国复制推广，在守住改革底线的同时，最大限度放开制度探索空间。试验区不只是各类机构的注册聚集地，更是科创金融全新交易、投资规则的试验场。

这也是上海和其他城市创投集聚区的核心区别。多数地区依靠税收减免、场地补贴打造政策洼地，以财政让利吸引机构落地；上海打造直接融资试验区的核心路径是规则创新、机制重构，以制度优势构筑发展高地，从根源化解科创金融长期存在的融资堵点。

城市竞争的新维度

放在全国城市科创比拼的大背景下，20条政策承载的长期战略价值更加清晰。国内城市培育科创产业，已经走过两代发展路径。

早期各地普遍采用产业招商模式，以税收、土地、补贴等优惠政策吸引成熟企业落地，核心比拼政策让利力度。这套模式落地见效快，能快速带来税收、就业增量，但很难培育本土原生创新企业。

之后以合肥为代表的城市走出产业投行模式，政府直接开展股权投资，落地重大产业链项目，实现从单纯招商到主动筛选优质产业项目的升级。但两种模式的核心逻辑，仍是引进已经成型的产业资源。

上海本次推出直接融资20条，开启了国内城市科创竞争的新阶段：争夺科创金融行业规则与项目定价话语权。

政策目标不只是吸引头部投资机构、培育一批硬科技企业、扩大科创产业体量，更要填补国内科创金融领域现存规则空白。针对早期项目估值标准、天使投资人准入规范、私募份额交易机制、跨境科创投融资路径、未来产业上市审核标准等暂无全国统一规范的领域，上海先行落地试点、打磨运行范式，形成可复制推广的“上海标准”。

行业规则，是科创产业发展的核心竞争力。此前科创板落地，确立了A股硬科技上市评判标准，全国各地优质科创企业纷纷选择上海登陆资本市场。如今直接融资试验区持续探索，有望统一国内早期股权投资、份额流转、长期资本投资全链条运行规则，让上海成为国内硬科技项目资本定价、行业规则制定、科创生态培育的核心城市。

上海具备落地这套顶层改革的扎实产业基础。截至2026年6月，股权投资募资规模连续两年同比增长40%以上，科创领域投资规模持续位居全国首位；QFLP试点累计落地108家机构、撬动560亿元境内投资，“50+100+1000”亿元科创基金矩阵成型见效；叠加国际金融中心的跨境资本通道、顶尖科研资源与产业集群优势，上海是国内少数能完整跑通科创直接融资全链条且兼具跨境开放能力的城市。

直接融资20条不是短期阶段性政策红利，而是一次系统性改革：科创金融服务从零散点状扶持，转向完整制度体系搭建；发展模式从单纯集聚产业资本，转向主导行业规则重构。

一旦完整跑通项目定价、资金接续、长期资本赋能、股权合规流转整套体系，上海收获的不只是全国领先的科创金融产业集群，更能掌握下一代国内科创金融体系的规则制定、项目定价、生态主导权。

制度活水奔涌，硬核创新生长，上海科创金融的全新格局，已然启幕。

文字｜十五      编辑｜益达