一层层打包的AI算力债，谁会是下一个 AIG

黄仁勋最近多了个新身份。

以前他是卖芯片的。现在，他更像一家发债公司的老板。

2025 年 8 月，他拉来阿波罗、贝莱德、黑石、博枫、高盛、KKR 这六家全球顶级资管，组了一批 AI 算力基建融资平台。目标很直接，撬动超过 5000 亿美元的第三方资本，去建数据中心、买英伟达的卡。

这件事本身不算稀奇。稀奇的是，它长得太像另一个故事。

一个我们以为自己早就学乖了的故事。

一先把这条链拆开看。

AI 云厂商（业内叫 neocloud，CoreWeave、Crusoe、Lambda 这一型）想买英伟达的 GPU，但没钱，或者不想全用自己的钱。怎么办。它们成立一个破产隔离的壳公司，叫 SPV，把 GPU 服务器、数据中心租约、还有客户签好的长期包销合同，一起塞进去当抵押，然后找资管和银行借钱。

债发出来了，英伟达再站出来兜底。

据 CoreWeave 的 SEC 文件披露，英伟达承诺到 2032 年 4 月前，以其闲置云容量照付不议，上限大约 63 亿美元。另外对单个项目，英伟达还提供最高约 25% 的 GPU 残值支持。硬件贬值比融资假设更快时，差额英伟达补，卖不掉的剩余算力英伟达买走。

你看清楚这个角色了吗。

英伟达在这里，既不是单纯的卖方，也不是单纯的买方。它是那条链上最后的担保人。

二为什么我说它像 2008。

把时间拨回去。当年次贷是怎么玩的。贷款发起人把房贷卖掉，装进 SPV，再切成 CDO 分销给全球，然后由 AIG、Ambac、MBIA 这些机构提供担保。风险被一层层稀释，也一层层藏起来。

等到房价一跌，最底下那层担保爆了。AIG 写下的 CDS 兜不住，被迫接受 1820 亿美元救助。雷曼倒下，全球海啸。

今天的链，骨架是同构的。

发起人（英伟达）提供兜底，SPV 发债，六大资管打包成「GPU 抵押债」或者叫「代币贷」，再分销出去。贝莱德的芬克甚至公开把这种资产比作 1970 年代催生房贷证券化的那套金融工程。

所以那位朋友担心的「保险公司也会倒」，点得很准。在 08 年，那个会倒的保险人叫 AIG。在今天这条链里，扮演 AIG 的，其实就是英伟达自己的兜底承诺。

三和 2008 比，今天这套结构有三个不一样。

一是英伟达的兜底有上限。大约 25% 的残值支持，加上对 CoreWeave 封顶 63 亿美元的容量兜底，不是无限担保。而且英伟达自己的财报够厚，远强于当年自身难保的 monoline。

二是抵押物是真实的、能干活、相对好流动的算力硬件，不是零内在价值的次级贷。当然，GPU 技术贬值极快，这是另一颗雷。

三是债务多是「无权追索」，锁在 SPV 壳里。理论上，火被关在壳内，烧不到英伟达母体。

听起来比 08 安全。

别急。

真正该怕的，是「私人信贷加六大资管」这一层。它比当年的银行表内业务更不透明，更难被监管盯住。而且有一道「到期墙」，行业信用研究已经点名，一大批 GPU 抵押债会在 2027 到 2028 年，差不多同一个十八个月窗口里集中到期。

到那时候，如果利率上行、再融资断档，被迫卖资产、价格跌、更多 margin call，第一块骨牌就倒下了。

四那位喊「把所有科技股抛掉」的大佬，最吻合的是 Jeremy Grantham。

他是 GMO 的联合创始人，87 岁。职业生涯里，他确确实实提前预警过两件事，2000 年的互联网泡沫，和 2008 年的次贷危机。他最近在播客里直说，AI 是美国历史上最大的泡沫，劝普通人「Don't own US stocks」，最坏可能跌 70%。

不是他一个人在喊。

Michael Burry，就是电影「大空头」那位，2025 年买了 1.876 亿美元的英伟达看跌期权，外加 9.12 亿的 Palantir 看跌期权。Ray Dalio 说这轮 AI 行情像 1929 和 2000。做空老手 Jim Chanos 在 2025 年底就警告，AI 基建是建立在「快速贬值的硬件」的杠杆上。连欧洲央行都在 2026 年 8 月发了篇博客，点名 AI 估值像 dot-com。

但我得泼盆冷水。

这帮人大多是「永久空头」，看方向准，看时点准不准另说。Grantham 历史上就常在时点上偏早，喊早了错过行情也不是一次两次。

所以我的建议很明确。对他们的「会不会崩」，给足方向权重。对「何时崩」，打个大问号。

五技术本身没有错。

错的是，我们用机器替代了人，却又指望被替代的人继续当消费者。错的是，我们把算力做成一种可以层层打包、证券化的资产，于是泡沫第一次，有了 2008 年的形状。

我会盯三个变量。

英伟达的兜底上限，会不会被击穿。GPU 的残值，在需求软化时会不会塌。还有 2027 到 2028 那道到期墙前的再融资环境。

至于它会不会真的演成 08 翻版，我的判断是，方向值得敬畏，时点无从断言。

但有一点我很确定。

当一家卖铲子的公司，开始亲手为挖金子的人担保发债，故事就不再是「AI 改变世界」那么简单了。