2194
2020年2月4日，斯达半导于上交所挂牌上市，首次发行股份数量为4000万股，占总股本的25%，发行价为12.74元人民币，对应的市盈率为22.98倍（发行后），发行时总市值为20.38亿元。当时，中证指数发布的行业最近一个月平均静态市盈率为42.98倍，而与斯达半导业务相近的士兰微2018年静态市盈率达125.08倍，扬杰科技与华微电子也分别达到45.78倍、46.71倍。而斯达半导上市时就作为IGBT的国产龙头，叠加新股的Buff，市场当时就给予了23个涨停板，最高涨至163.9元/股，上市即翻了12倍，市盈率达到223.45倍，堪称一绝。
根据PE/PB Bands，斯达半导的股价自上市之日起，即长期围绕绿线（即209倍PE）波动，并且在市场情绪高涨的时候，会突破紫线（300倍PE）；在市场情绪低落时也未跌破黄线（117倍PE）。截至2021年9月30日，持股基金、机构总数近70家。如今，斯达半导总市值为766亿，相比上市时涨了近40倍，但基本确认了整个市场给予了200倍以上PE的认可，排除小市值妖股炒作可能性。那么斯达半导如此高的市值来自哪里呢？今天与非网来深度分析斯达半导的高估值来源。
图1：斯达半导上市以来PE/PB Bands（单位：PE-TTM） 来源：iFind
2021年8月30日，斯达半导公布2021年中报，营业收入为7.19亿元，同比增长72.62%；归母净利润为1.54亿元，同比增长90.88%；扣非净利润为1.42亿元，同比增长105.13%。而在业绩公布之前，近20家机构对斯达半导的业绩预测，估算全年利润普遍在2.85亿元左右。公布的业绩超预期之后，各机构纷纷上调业绩预期，最新的业绩预测已接近全年3.5亿元利润。
图2：6个月内，近20家研究机构预测斯达半导2021全年净利润额（单位：百万元） 来源：Choice，与非网整理
2021年10月30日，斯达半导公布三季报显示，单季度归母净利润达1.13亿元，至此前三季度归母利润已达2.67亿元，虽然历年第四季度的业绩通常会略有所下降，但似乎离机构预测的全年3.5亿元归母净利并不会差太多。那么，到底是什么样的公司，什么样的业务，什么样的商业模式，值得资本市场给予如此之高的估值呢？
图3：3年内斯达半导单季度归母净利润情况 来源：iFind，与非网整理
斯达半导介绍
自2005年成立以来，斯达半导一直致力于IGBT芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺及IGBT模块的设计、制造和测试。IGBT模块的销售收入也一直占据公司销售总收入的94%以上。
IGBT作为一种新型的电力电子器件，鉴于其导通电阻小、开关速度快、工作频率高等特点，可以通过提高功率转换、传送和控制的效率来达到节约能源、提高工业控制水平的目的。IGBT能够根据装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率和相位等，以达到精准控制的目的，被称为电力电子行业里的“CPU”，也是公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的产品。
资本市场能够给予斯达半导持续的高估值，其本质还是在于，斯达半导所在的行业具有高成长性，并且公司能够通过自身经营，将行业的高景气度转变成高利润，回馈股东。那么，IGBT究竟有哪些高景气的下游行业呢？
1、基本盘：工业领域
工业领域是IGBT最早的应用领域，也是斯达半导最大的应用市场。2021年中报显示，斯达半导在工控和电源行业营收达5.01亿元，占总收入69.64%，同比增长52.06%。IGBT模块是变频器、逆变焊机等传统工业控制及电源行业的核心元器件。一方面，IGBT在此领域中已经得到广泛的应用，另一方面，随着工业控制及电源行业市场的逐步回暖，IGBT模块的市场规模也将得到稳健增长。
表1：斯达半导2016-2019年前5大客户及相关介绍 来源：公司招股书
在变频器中，IGBT模块除了起到传统三极管的作用外，还包含了整流的作用。通过控制器产生的正弦波信号通过光藕隔离后进入到IGBT，IGBT再根据信号的变化将380V（220V）整流后的直流电再次转化为交流电输出。
近几年，在变频器行业，我国自主研发能力也有所提升，尤其是在高压变频器领域，2017年的专利申请数就已达到160项以上。并且，随着城市化率的不断提升和实体经济的逐步回暖，变频器在市政、轨交等公共领域的需求在继续增长，在新能源领域及冶金、煤炭石油化工等工业领域的需求也在不断提升，从而使整个变频器的市场规模逐步扩大。未来几年，尤其是高效节能的高压变频器，将因此而持续增长，预计市场至2023年可达到175亿元。
前瞻产业研究院的数据显示，我国变频器市场2019年的规模约为495亿元，其中高压变频器市场规模达到133亿元，同比增长6%。2016年时市场规模为416.77亿元，4年的平均复合增长率为5.90%，我国变频器行业整体呈稳步上升趋势。
在逆变焊机行业，IGBT主要起到交替开关作用。逆变式弧焊电源作为一种新型的焊接电源，将三相工频（50Hz）交流网路电压，通过输入整流器整流和滤波后变成直流，再通过IGBT交替开关逆变成数千Hz至数万Hz的中频交流电压，同时通过变压器降至适合于焊接的几十V电压后，再次整流及通过电抗滤波输出平稳的直流焊接电流。
国家统计局数据显示，2018年我国电焊机产量为853.3万台，同比2017年增加了58.46万台，同比增长7.35%。因此，电焊机市场的回暖也保证了IGBT在工业领域持续增长的部分需求。
2、成长点：新能源汽车领域
新能源汽车领域则是IGBT模块近2年发展极其迅速的领域之一。2021年中报显示，斯达半导新能源行业营业收入为1.84亿元，占总营收25.53%，同比增长162.92%。虽然在绝对值上跟工业领域营收相差较远，但增速上无疑是最快的。IGBT模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用。其核心元器件电机控制器、车载空调控制系统、充电桩等设备都需要用到IGBT。
在新能源汽车中，IGBT一方面用于大功率DC/AC逆变后驱动汽车电机。另一方面，在锂电池、汽车电机、电机控制器组成的新能源汽车动力系统中，IGBT模块则相当于整个动力系统的“CPU“，扮演着分配电流的角色。在车载空调控制系统中，电流较小的IGBT模块又可用于小功率的DC/AC逆变。甚至在智能充电桩里，IGBT模块作为开关元件使用。
客观来说，功率半导体的价值量在新能源汽车中得到大幅提升。根据Strategy Analytics 的统计数据，2019年传统内燃机汽车中的半导体成本合计金额约为338美元，其中功率半导体价值约为71美元，占比21%；相对而言，纯电新能源汽车中的半导体成本合计金额约为704美元，其中功率半导体价值量达到387美元，占比提升至55%，单车价值量提升了约5.5倍。其中，IGBT占新能源汽车电控系统成本的37%左右，是电控系统的核心电子器件。
图4：传统汽车与新能源汽车中半导体价值量比较（美元） 来源：Strategy Analytics，平安证券研究所
上市前几年，中国新能源汽车仍处于初级阶段，但斯达半导已着手布局新能源汽车行业。新能源汽车曾因2019年的补贴退坡等因素影响，产销量增速阶段性放缓，但并未改变斯达半导在该领域投入大量研发经费。早在2018年，斯达半导第二次临时股东大会审议通过了总投资规模为2.5亿元的新能源汽车用IGBT模块扩产项目。
随着2020年下半年及2021年新能源汽车产销量的全面爆发，斯达半导汽车方向的战略迎来业绩兑现。2021上半年，斯达半导应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块持续放量，合计配套超过20 万辆新能源汽车，预计下半年配套数量将进一步增加。同时公司在用于车用空调、 充电桩、 电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高。
技术上，2021 年上半年，斯达半导基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V IGBT 芯片及配套快恢复二极管芯片的模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，将对 2023年-2029 年新能源汽车 IGBT 模块销售增长提供持续推动力。
斯达半导基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代车规级 650V/750V IGBT 芯片已研发成功，预计 2022 年开始批量供货。另外，基于第六代 Trench Field Stop 技术的 1200V IGBT 芯片在 12 寸产线实现大批量生产，12 英寸 IGBT 芯片产量迅速提高。
除IGBT以外，斯达半导车规级 SGT MOSFET （split-gate trench MOSFET）开始小批量供货。并且继续布局宽禁带功率半导体器件。目前，斯达半导跟科锐合作研发的1200V SiC功率模块已经被宇通客车应用于新能源汽车核心电控系统。另外，在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车行业控制器、光伏行业推出的各类 SiC 模块得到进一步的推广应用。新增了多个使用全 SiC MOSFET 模块的 800V 系统的主电机控制器项目定点，将对2023 年-2029年 SiC 模块销售增长提供持续推动力。这也成为了支撑斯达半导目前高估值的原因之一。
3、不容小觑增长点：新能源发电行业
谈到新能源汽车，不得不提新能源发电行业。新能源发电主要是以光伏发电和风力发电为代表。这两块也是2020、2021年发展极其迅速的行业，尤其是2020年的抢装潮。如下图所示，截至2020年12月，累计新增光伏装机量4820万千瓦，风电装机7167万千瓦，同比分别增长81.75%、178.65%。截至2021年9月30日，累计新增光伏装机量2556万千瓦，风电装机量1643万千瓦，同比分别增长44.32%、25.80%。在节能环保、碳中和等国家政策措施的支持下，光伏和风电的增长将长期持续。
在光伏发电领域，斯达半导2021 年上半年使用自主 IGBT 芯片的模块和分立器件在国内主流光伏逆变器客户开始大批量装机应用。
由于新能源发电输出的电能与电网要求的不符，必须通过逆变器将其整流成直流电，再逆变成符合电网要求的交流电后才能并网。而IGBT模块正是光伏逆变器和风电逆变器的核心器件。因此，IGBT模块在这一块的需求量也会源源不断。
4、默默增长：白色家电“变频化“
还有一个行业不得不提，就是白色家电行业。2021年中报显示，斯达半导变频白色家电及其他行业营业收入为3399.26万元，占总营收4.73%，同比增长106.09%。虽然总营收只占到5%不到，但增速可观。近几年白色家电一直都在“变频化”，无论是空调、冰箱还是洗衣机，通过改变供电频率，从而调节浮在负荷，起到降低功耗，减小损耗，延长设备寿命等作用。IGBT模块作为变频器的核心元器件，自然在白色家电“变频化“过程中需求量越来越大。
最后，我们通过斯达半导成立以来，其核心技术发展历程，感受这家国内龙头公司一路走来的艰辛：
1） 2007 年，公司成功完成了 IGBT 模块关键技术工艺的开发，如真空氢气无气孔焊接技术、超声波键合技术、测试和老化技术等，并于当年成功推出了第一款 IGBT 模块。
2） 2010 年，通过对模块内部的电磁场分布、温度场分布进行优化，可以使DBC 板直接和散热器连接, 省掉了 DBC 板焊接到铜基板的工艺过程，推出了无基板的小功率模块系列；
3） 2011 年，公司攻克了 IGBT 模块的电磁场分布仿真及结构设计、金属端子外壳插接和注塑等技术，研发出公司工业级中等功率模块系列；
4） 2012 年，公司攻克了大功率半导体器件的串并联及动静态均流、均压技术、多 DBC 并联等技术，研发出公司工业级大功率 IGBT 模块系列；
5） 2013 年，公司攻克了超声波焊接端子、铜基板集成散热器等技术，研发出公司汽车级模块系列；
6） 2015 年，公司攻克了银浆烧结、铜线键合等技术，研发出公司碳化硅模块系列；
7） 2017 年，公司攻克了多功能集成功率组件设计及封装工艺技术，研发出车用 48V BSG 功率组件产品。
8） 2019 年，公司攻克了双面焊接、塑封工艺等技术，研发出车用双面焊接模块系列。
结语：
面对一家上市不到2年，涨幅就近40倍的公司，这个结果着实令人震惊。但在惊讶之余，我们还是需要认真思考背后的逻辑。排除掉那些小市值、小众的妖股炒作，更多的公司市值变化、股价涨跌还是基于公司本身的变化。对于斯达半导来讲，除了明面上IGBT在国产市场领域的绝对领头，其车规级SiC功率半导体广阔的市场增量和前景也被资本市场所考虑在内，成为支撑高估值的原因之一。
总的来说，斯达半导通过下游工业的稳增长、新能源汽车的爆发、光伏+风电猛推以及白色家电默默“变频化“而受益，别忘了，还需要自身产品实力过硬，客户服务跟得上等等，才能在风口被吹起。那么，下一个半导体行业的风口，你有没有试着去发现呢？
下载ECAD模型
