瀚天与天域的"市值之谜"

前几天，我写的那篇天域半年报解读文章天域的半年报，真的这么惨吗？发布后，有位读者评论区留下一个让人深思的问题。

“不明白的在于为何同样的产业链位置，同样的规模，同样的技术水平（可能），盈利能力与市值能差这么多，是长期竞争力已经开始分化，还是同一条发展路径上的不同阶段？”

这个问题提的很好，可以说一针见血：是的，两张几乎同时披露的半年报，摆在桌上像两个平行宇宙。这两位“天家大佬”既然位置一样，为什么2026年上半年瀚天把碗边舔出了肉味，天域却连汤都没喝上？

瀚天天成上半年收入5.78亿元，同比暴增92%。毛利率从18.2%跳升至27.8%，期内利润4858万元，扭亏为盈。天域半导体收入3.48亿元，只增长4.3%。毛利率从29.8%一头栽到-0.3%，由盈转亏1.23亿元。

一个毛利同比翻近两倍，一个毛利归零。而放在行业坐标系里，两家都是中国碳化硅外延"双龙头"，市场份额咬得很紧。产业链位置相同、规模接近、技术看着也在同一代际，盈利能力与市值却差出两个数量级，26年中报的成绩单确实有点迷。这正是那份中报里最需要关注的信息。

先看最直观的市值估值鸿沟。截至2026年9月8日，瀚天天成市值约459亿港元，天域半导体仅149亿港元，前者市值是后者的三倍有余。估值层面，瀚天市销率达37.5倍，天域仅17.9倍。

悬殊的估值背后，对应的仅是1.67倍的营收差距和盈亏一线的利润差距。这足以说明，资本市场当下定价的从来不是企业当期的营收与利润，而是穿越行业周期的确定性、抢占产业红利的时效性、锁定未来增量的稀缺性。

两家企业的差距，表面看是当下的业绩，深层看是未来的成长期权。市场愿意为这份期权支付三倍溢价，说明它赌的不是过去，而是明天。

*瀚天&天域2026年半年报的主要财务数据对比表

造成这种现象的原因，我觉得要从三个方面去分析。

首先第一个，是"尺寸迁移"的卡位先后，这几乎是全部故事的主轴。

碳化硅产业在2026年正式跨入8英寸量产元年。尺寸升级本该降本，但当所有厂商同时押注8英寸时，降本红利会被产能洪峰吞噬，价格雪崩。瀚天的8英寸在2024年就率先放量，有效对冲了6英寸的需求与价格下滑。天域的大尺寸产品落地节奏滞后，同时海外大客户订单收缩更明显，所以2024年行业下行时瀚天收入只下滑14.7%，天域却跌了55.6%。

这个先发优势到2026年上半年兑现为真实的毛利率差距。瀚天8英寸产品销量已超过2025年全年，12英寸更实现小批量订单突破，成为全球首家官宣并实现12英寸外延片订单的企业。天域这边，上半年8英寸收入1.47亿元、同比增40.5%，6英寸同样是1.47亿元、同比跌20.8%。

两个1.47亿恰好完成一场无声交接，8英寸首次与6英寸平起平坐。关键在于，瀚天的"交接"发生在两年前，已经完成并被规模消化了。天域的"交接"正在此刻发生，伴随的是新产线折旧摊销、利用率不足。这就是28个百分点毛利率落差的半壁江山。

天域此刻就像一个考生，旧卷子还没答完，新卷子已经发下来。6英寸是那道做了好几年的大题，答案越写越薄，分数越拿越少；8英寸是刚发的新卷，题型变了，时间紧，那位叫姓“折”名“旧”的监考老师还在旁边掐表。瀚天呢？两年前就把新卷答完了，现在坐那检查卷面，顺便把字写得更漂亮（良率提升）。

坦白讲，天域现在亏的不是不会做，是两张卷子同时摊在桌上，精力劈成两半，哪张都没法全神贯注拿满分。

尺寸迁移的本质，不是技术竞赛，而是时间竞赛。先交卷的人享受溢价，后交卷的人承担折旧，这不是能力差距，是时点差距。但资本市场，从来只给"时点"付钱。

第二个要说成本曲线。天域的销售成本从2.34亿元暴增49.1%至3.49亿元，增速是营收增速的十倍多，毛利率就是这么被磨没的。

公司在公告里给了四句实话：8英寸单位成本偏高、新产能折旧吸收不足；一季度季节性放缓叠加春节假期压低了产量；存货撇减的非现金拨备增加；去年同期靠动用过往存货撇减产生的收益今年大幅减少。翻译过来就是，新基地投产把整体年产能顶到约80万片，这种体量的产能释放必然伴随"规模先行、利润滞后"的阵痛。

而瀚天的产能爬坡早在行业低谷期就熬过去了，如今月产能已达6万片，高良率直接兑现为单位成本优势，在外延市场价格尚未提价的背景下，毛利率已逆势提升9.6个百分点。一句话：天域在为未来产能付折旧，瀚天在收过去投资的利息。

*瀚天的产能布局是"厦门+槟城"双基地、"6/8/12英寸"三级递进的结构：其竞争力不在于产能数字最大，而在于尺寸代际、客户认证、良率成本三条曲线几乎踩在同一时点上，这正是它与天域"同一赛道却不同命"的底层支撑。

最后差异就是客户结构了，这同样也是是护城河的真正形态。瀚天是中国大陆率先大规模进入国际供应链的碳化硅外延企业，全球前五大碳化硅功率器件厂商中有4家是其客户，前十大中有8家，而这4家头部客户均已切入英伟达AI数据中心供应链。

由此打通了一条新链条：算力密度提升，供电架构升级，800V HVDC成AI工厂标配，高性能功率器件需求爆发，高质量碳化硅外延片采购放量。上半年瀚天的收入爆发尤其受AIDC订单驱动。

地域上看得更清楚。瀚天大中华区以外收入占比约39%，欧洲约10%，海外权重显著高于同业。天域收入82%集中在中国内地，仅17.4%来自韩国。客户集中度高本来是风险，但当这些客户同时是英伟达供应链成员时，集中度就变成了锁定。

我们都知道，外延层是器件性能的直接决定者，不同客户的厚度、掺杂、缺陷密度要求千差万别，换供应商意味着重跑一遍车规验证，转换成本极高。所以AIDC不是概念，它是一张"需求可见度高、价格敏感度低、验证周期长"的客户名单。

*两家走的其实是同一条路：6英寸→8英寸→12英寸、国内→海外、纯片→增值服务，但瀚天比天域整体快约两年：瀚天在行业下行期完成交接并穿越周期，天域在行业复苏期才开始交接并承受折旧。

那么回到核心问题：这究竟是长期竞争力分化，还是同一条路径上的不同阶段？

我的判断是，两者都是，但比例是三七开。

说"同阶段"，是因为天域的困境有真实的周期性成分。东莞新基地的折旧吸收、存货撇减、一季度季节性，这些确实是阶段性阵痛。天域8英寸收入增40.5%，海外收入从100万元暴涨至6250万元，代工检测等增值服务收入0.53亿元增29.4%，都是被利润表暂时掩盖的第二曲线。它并非掉队者，而是走在瀚天两年前走过的路上。

但说"分化"，是因为有几个变量一旦拉开就难以回补。

其一，12英寸的代际差。全球可做12英寸衬底的企业已有24家，但官宣并实现12英寸外延片订单突破的仅瀚天一家。其外延层厚度与掺杂不均匀性已收窄至极低水平，单片可承载芯片数为6英寸的4.4倍、8英寸的2.3倍，可降单芯片成本40%以上。这个窗口期一旦错过就不在。

其二，AIDC客户认证的时间价值。车规与算力级验证以年计，先入者享受的是"被锁定"，而非"卖得多"。

其三，资产负债表的分野。瀚天现金储备32亿元、同比增长75.9%，天域则在亏损中持续投入研发。周期可以共度，资产负债表却不能。

*26年3月30日，瀚天天成正式上市，市值超451亿港元

由此引出一个更深刻的判断：碳化硅产业的利润池正在迁移，而迁移的方向是"稀缺性乘以不可替代性"，与"技术复杂度"关系越来越小。

产业链的话语权从来不由工艺难度决定，而由供给稀缺性与需求不可替代性决定。6英寸同质化后只能拼价格，所以纯6英寸为主的天域毛利率归零。8英寸能规模交付者尚少，所以享有阶段性溢价。12英寸全球仅瀚天一家拿到订单，于是市场愿意给37倍市销率。同理，外延本是定制化交付，参数一变就得重新验证，这道转换门槛才是它最后的毛利护城河。

前瞻地看，2026年二季度起衬底价格已止跌回升，头部产能利用率突破90%，器件厂集体调价，行业从"全面过剩"走向"结构性复苏"。周期回暖将为两家企业同步托底，行业逆风彻底转为顺风。这意味着下半年价格周期大概率站在这两家公司同一侧。

*基于已有信息，对两家企业未来走向前瞻预测，仅个人观点

对于天域而言，当下-0.3%的毛利率是极致底部，产能布局已全部落地，随着下半年产能利用率提升、折旧摊销逐步消化、高端订单持续释放，毛利率将迎来陡峭式修复。但也不要低估了天域的核心底牌：80万片顶级产能储备、超高压高端产品布局、海外市场的突破性增长，这些被短期亏损掩盖的弹性，将在周期上行期集中释放。

对于瀚天而言，高估值背后的风险同样不容忽视。37.5倍市销率、近460亿港元的市值，已经充分透支了12英寸技术与AIDC订单的远期预期。一旦技术迭代、订单落地节奏慢于市场预期，高估值将面临剧烈回撤。

同时，碳化硅行业“外延夹心层”的结构性弱势从未消失，只是被短期高端算力需求掩盖。未来8英寸产能全面过剩、12英寸量产玩家增多后，行业稀缺溢价将彻底消退，竞争终将回归良率、成本、制造效率的硬核比拼。

所以这份中报的真正启示不是"买龙头"，而是：在碳化硅从"高端选配"走向"主流标配"的拐点上，利润永远流向那些把"尺寸代际、客户认证、良率成本"三条曲线踩在同一时点上的公司。

单就这一点来说，瀚天做到了，天域正在努力对齐。

二者的市值差，本质上是对"时点差"的定价，而不是对"能力差"的宣判。市场为确定性付溢价没有错，但当这份溢价已经透支了三年后的预期时，它就不再是"定价权"而是"定价冒险"。至于这个冒险是否值得，接下来的两个季度，天域的毛利率和瀚天的12英寸订单，会给出比任何分析报告都诚实的答案。

我们更要记住一个产业真相：资本市场很冷血，因为它从不给"迟到的正确"留情。

资料参考：
[1] 瀚天天成