连续五年复合增长率达20%，这家芯片大佬做到了无人可及？

德州仪器是世界上最为古老的科技公司之一，它拥有数十年如一的高股息增长传统；

它的估值合理、可信，投资这家优秀的公司正当其时。

一般来说，我不会经常审查或者评论那些从基本指标上来看明显被低估了的公司。有的公司不仅仅历史上一直被低估，市场还明显对其未来的盈利能力和潜在市盈率存在低估。德州仪器的股票虽然至少这二十年来有过几次小幅度的下跌，但是它的历史交易价格并不便宜。不过，现在它的股票明显缺乏溢价，而且我现在开始觉得它的历史交易价格不算贵，现在的股价更是提供了极佳的投资机会。

半导体行业公司的股票并不以大幅度的股息增长和长期可靠性见长，但是德州仪器算是一个例外，该公司成立以来经历了多次金融风暴，但是它已经拥有长达五十年的股息增长历史。

在本文中，我将论述一下为什么我认为大家应该关注德州仪器的股票，而且为什么根据估值指标和股票 / 股息安全性，它值得在您的投资组合中占有一席之地。

全球最大的嵌入式芯片生产商
德州仪器是全球最大的模拟芯片（将物理信号转换为数字信息）和嵌入式芯片（从家庭护理产品到音频设备等各种产品中的控制芯片）制造商。在全球客户消耗的这些产品中，德州仪器大概供应了近五分之一的产量。

我们很多人都听说过德州仪器，我在高中时代还使用过它的标志性计算器 TI-83。不过，这已经是德州公司目前的“历史遗留业务”的一部分了，和它当前的业务布局几乎已经没有任何关联了。就销售而言，这部分业务也被归类的“其它”板块中，公司有 91%的销售额来自于其它业务领域。

就细分市场而言，德州仪器的业务被划分为上图的五大板块和“其它”。正如人们所预期的那样，工业、汽车和个人电子产品是德州仪器这几个细分市场中最大的板块。不过，我们从上图各个细分市场的此消彼长也可以看出，短短的几年内，TI 的最大业务板块已经从个人电子产品转变成了工业产品，其它市场也在不断变化，其中，汽车业务在近些年出现了显著的增长。

考虑到德州仪器从事的业务甚广，我们将重点关注上面列出的几个细分市场和它在半导体行业中的表现。

适合于 DGI 投资者的半导体公司
由于半导体公司的周期性和资本支出密集型商业模式，适合 DGI 投资的半导体公司屈指可数。然而，德州仪器（在我看来）在证明自己的价值方面甚至比英特尔等巨头做得更好。该公司长达一个世纪的历史，以及自 1962 年以来的长期股息支付历史证明了它和其它典型的半导体公司的不同之处。

德州仪器有深入观察市场趋势并随之付诸于具体行动的悠久历史，他们不怕自我革命，不惮于完全切断过往的业务，即使这些业务被人们认为是公司的特征。我们可以想到的就近的例子就是它分别在 2009 年和 2006 年剥离了自己的无线部门和传感器业务。

在 2006 年时，德州仪器目前的芯片重点领域还只占到公司总收入的一半左右，但是今天，它的占比已经超过了 90%。对于德州仪器这种已经成立了百年之久的公司而言，10-13 年时间不算太长一段时间，它能够在这么短的时间内成功完成公司业务重点和生产的转移，完全是一种非凡的举动和成就。

德州仪器是怎么盈利的？
对于半导体公司而言，盈利的关键在于利用其规模经济效应抵消巨额资本支出成本，取得竞

争优势，并在基础设施和新技术实施完成之后长期利用它们。但是如果我们观察一下英特尔、高通和台积电活跃在其中的智能手机、平板电脑和计算机的芯片领域就会发现，这些行业的特点就是开发周期极短。

较短的开发周期叠加不断的创新需求，导致必须进行持续的资本支出方能满足客户需求。但是，德州仪器活跃的汽车、工业和其它行业的特点则是反其道而行之，开发周期较长，最终产品的使用寿命不是 1-2 年，更多的是在 5-10 年。

德州仪器从无线 / 其它业务转向工业、汽车这些业务，将重点转移到能够更容易地实现更高利润率的行业。当然，这里不仅仅是利润率高，它们对技术的要求也很高。汽车和工业芯片的可靠性和持久耐用是实现关键任务和应用的关键，功能失效可能导致人身死亡 / 伤害，或者引发危险事故。

我相信，德州仪器的客户们不太可能为了省钱寻找最便宜的产品，他们会倾向于选择质量最好的，并且很可能会和高质量产品供应商建立持久的合作伙伴关系。

想一想，如果你想制造一台价值五万美元的汽车或者价值 25 万美元的工业机器，你会怎样采购技术或者芯片呢？你是打开阿里巴巴（在此没有任何诋毁阿里巴巴的意思）的网站搜索，还是致电信誉良好的开发人员，向他们提出要求，获得其推荐的产品规格呢？

终端市场
总体上来说，德州仪器就是通过为各种终端市场上的苛刻客户们开发和制造高端元器件赚得盆钵盈满的。它的工业部门面向从个人卫生产品到飞机几乎所有终端市场。随着应用技术的不断进步，对驱动终端市场技术进步的高质量芯片的需求、对将模拟数据转变为数字格式的芯片的需求也将随之增加。

德州仪器充分利用了时代发展的机遇，不仅仅包括物联网，还包括自动驾驶、电动汽车开发以及未来其它要求苛刻的应用市场。

德州仪器最近开始进一步提高 300 毫米模拟晶圆的生产，和之前的 200 毫米晶圆生产相比，300 毫米晶圆可以将它的利润率提高八个百分点。

虽然德州仪器目前还在生产 200 毫米晶圆，但是它正在寻求逐步淘汰掉这项技术，并推出新的生产技术。德州仪器有进一步提高晶圆产能的空间，并希望这样做。和 200 毫米晶圆相比，300 毫米晶圆成本降低了 40%。目前，德州仪器大部分竞争对手仍然在使用 200 毫米产品，德州仪器认为，这次生产技术升级创造的产能可以支撑未来 20-30 年的使用，从而在未来几十年内确保公司的利润和制造优势。

德州仪器认为，它从传统业务（比如无线）上的剥离和转变为它提供了增长的催化剂，这是它和其它半导体制造商相比铸高护城河的一种有效方式，我认为，十几年来的发展成绩已经证明了德州仪器这个战略的成功。

而且，从传统业务剥离使得它可以更深入进入对专业程度有绝对要求的领域，并帮助它进一步提高市场份额。

公司的财务状况
在过去的十五年中，德州仪器的 FCF 表现出了令人印象深刻的增长。去年，它的每股 FCF 增长了 33%，利润率增长了 38%。它在半导体领域创造了令人难以置信的记录。

在整个半导体行业中，德州仪器提供了业界最高的 FCF/ 收入利润率，约为 40%。它的现金回报也是如此，在整个标准普尔 500 指数中，德州仪器所有指标的排名在前 10%。

此外，自 2004 年，已发行的股票数量减少了 45%，这使得德州仪器成为买卖最为活跃的股票之一。

在过去的十五年中，它一直保持这增长势头，即使在 2007-2009 年全球金融危机期间，它也是少数几家不仅维持而且增加了股息的公司之一，谁能想得到，这是一家周期性的公司呢？

它的增长趋势不仅体现在销售额的增长上，还体现在每股盈利和每股 FCF 上面。不过，能够表明它真正的竞争优势的数字可以在现金回报率和 RoIC 方面找到，它这两项指标和利润率远远高过半导体制造商的行业标准。

德州仪器拥有出色的财务实力，信用评级目前是 A+S&P 评级。

那么，它未来发展的阻力来自于哪里呢？

半导体行业的逆风
从上文似乎可以得出一个结论，德州仪器拥有出色的业绩和极好的商业模式，面临的风险很小。但是，实际情况并非如此，即使是像德州仪器这样规模的二公司也不能免受半导体行业周期性的影响，甚至是整个市场的周期性影响。作为一家面向对市场变化敏感的行业生产芯片的公司，随着其在这些客户群上的业务占比的增长，德州仪器在市场变化时面临的风险也会增加。世界经济的衰退、汽车行业等行业的停滞都将使得德州仪器的发展比过去更加艰难。

短期收益并非单独由公司业务决定，而且它也不受管理层的控制，在更大的层面上，它会受到经济和市场氛围的影响。

资本支出正在不断增长
德州仪器的管理层已经表示，计划在未来几年内扩大其资本支出规模。业界要求越来越多的芯片和产品，对投资的要求越来越高，进一步扩大 300 毫米晶圆生产能力也越来越迫切。当然，资本支出的增加将导致公司自由现金流的减少，并且很可能会在一定程度上公司多年来稳定的股息增长。至于影响到什么程度目前还很难预测，但是可以肯定认为，过去十年德州仪器年均 20%的股息增长率很可能保不住了。

之前，当支付率和 40-60%的管理目标不匹配时，增长率也能维持。但是，在过去的一年中，由于资本支出已经上升到一定水平，投资者应该做好心理准备，因为股息增长率可能会和年度利润增长的匹配度更高。

总之，德州仪器的股息增长可能会放缓。

尽管市场份额很高，但是竞争对手的存在使得它的利润率不太可能进一步上升
尽管德州仪器的表现一直非常出色，但是，其它公司正在仿效它的做法。它的主要竞争对手包括博通和美信等公司。为了保证市场份额，德州仪器必须在创新和产品开发方面继续处于领先地位。此外，竞争对手虎视眈眈，也限制了它的利润率和销售额的进一步上升。

此外，我们可能会看到德州仪器的利润率触及上限。在过去的十年中，德州仪器利润率的扩张主要来自于它盈利性的投资和对细分市场的重组，其中一个例子就是涉足 300 毫米晶圆市场。考虑到市场不断成熟，德州仪器在不久的将来很可能不会再重演这种技术突破了。它已经找到了自己的专业领域，无论是用于汽车、冰箱、物联网等应用的嵌入式产品，还是扩展现有的产品线，它再开发新的扩大利润率的空间已经不大了。

这些风险并不具备长期影响德州仪器业务发展的基础
和其它看起来冲劲十足的半导体开发商 / 制造商比起来，德州仪器非常保守，业务也非常多元化。它有自家的晶圆厂，生产自己设计的所有产品，和把芯片制造业务外包的公司相比，这使得它具有难以置信的成本优势。

在半导体行业中，“信誉良好、优质公司”和“股息长期增长”的结合从来都很罕见，在这方面，德州仪器有点像独角兽，值得投资者的注意。

德州仪器主导的市场在本质上而言会由于技术的不断演进而变得混乱，但是它已经证明，不会以任何方式落后。德州仪器有着显著的制造优势，长期稳定的股息增长，而且在电动汽车、物联网等新兴市场中具有不容低估的增长潜力。

德州仪器有着令人难以置信的多元化产品组合，他们每年都会申请数千项新的专利。迄今为止，德州仪器拥有多达 45000 项专利，为 100 万名客户提供服务，并在全球三十多个国家和地区开展业务。

毫无疑问，这是一家优质公司。

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