芯耀
与非AI
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2026 年 7 月 20 日，芯迈半导体第三次向港交所递交了主板上市申请。此前两次 ——2025 年 6 月 30 日、2026 年 1 月 7 日 —— 均因未能在六个月内完成上市流程而失效。
一家公司锲而不舍地三度叩门，自然引人好奇：这家公司究竟成色几何？
| 一个 “蛇吞象” 的故事
芯迈半导体的故事，要从一场教科书级别的跨国收购说起。
2019 年 9 月，芯迈在杭州成立。彼时正值美国升级对华半导体产业制裁，国产替代浪潮涌动。成立仅一年多，2020 年 12 月，芯迈以 3.55 亿美元对价完成了对韩国 SMI 的收购 —— 一家初创公司吞下一家成熟的韩国半导体企业，堪称 “蛇吞象”。
这场收购让芯迈一举继承了SMI在PMIC（电源管理集成电路）领域的技术积淀和客户资源，包括三星、LG等国际大客户。按2025年收入计，芯迈在全球智能手机PMIC市场排名第三（份额2.9%），在全球OLED显示PMIC市场排名第二（份额15.3%），在全球显示PMIC市场排名第五（份额8.5%）。在过去十年间，按累计出货量计算，芯迈在全球OLED显示PMIC市场位列第一。这些细分赛道的领先地位，是其最核心的护城河。
更重要的是，这场收购彻底改变了芯迈的估值叙事。2020年8月，公司投前估值仅1亿元；一个月后飙升至50亿元；2022年5月至8月，从108亿元跳涨至200亿元。高瓴、红杉、小米、宁德时代、大基金二期等一众明星机构先后入局。
短短三年，估值从1亿到200亿——这在半导体行业也堪称神话。
但资本盛宴的另一面是：创始团队通过员工持股平台合计持有约13.29%的股权。在这一轮轮融资扩张中，创始团队的持股比例确实被大幅稀释。不过，通过2025年6月19日签署的一致行动协议，创始团队构成了单一最大股东集团，在公司重大决策中仍保有相当的影响力。需要留意的是，在港股上市后的公司治理框架下，如何在大股东与中小股东利益之间维持平衡，将是投资者持续关注的议题。
| 盈利的 “成色”
第三次递表最大的"卖点"，是芯迈在2026年前四个月首次实现了季度盈利。
招股书显示，2026年前四个月，公司实现营收8.37亿元，同比增长46.5%；净利润2847.8万元。而此前三年，公司累计账面亏损高达14.81亿元。
乍看之下，这是一个漂亮的盈利拐点。但细究之下，情况值得更细致的审视。
先看亏损的构成。2023年至2025年，公司账面上的净亏损分别为5.06亿、6.97亿、2.78亿元。但这其中包含了巨额的非现金项目——与赎回负债相关的利息支出。2023年高达5.03亿元，2024年5.46亿元，直到2025年2月27日公司与投资者协议终止赎回权后，这项"利息"才骤降。
换言之，此前的大额亏损，相当一部分是"纸面亏损"。如果看经调整净利润——剔除这些非现金项目后——2023年公司其实是盈利0.45亿元的。2024年和2025年经调整后分别亏损0.87亿和0.97亿元，亏损幅度已显著收窄。
再看"扭亏"的支撑因素。2026年前四个月净利润2847.8万元，经调整净利润5630万元。盈利确实来了，但需要看到其中包含了两项非经营性因素的贡献：非上市公司投资的公允价值收益和外汇收益净额。与此同时，同期经营活动现金流净流出9755.2万元，公司账上现金从2023年末的25.01亿元一路降至2026年4月末的7.91亿元。公司也明确预期，2026年全年仍将录得净亏损。
综合来看，公司正处在盈利的早期爬坡阶段——经营性盈利的苗头已经出现，但稳定性仍有待时间验证。公司也坦诚预计，全年的股份支付薪酬、研发投入和上市费用仍将使2026年全年处于净亏损状态。
| 200 亿的 “锚”
芯迈的估值锚定在200亿元——这是2022年B轮融资时定下的价格。
问题是，这个锚在今天是否依然牢靠？
从收入体量看，2025年全年营收19.53亿元。以200亿估值计算，历史市销率约10倍。但考虑到2026年前四个月收入同比增长46.5%，年化收入约25亿元，动态市销率约8倍。在半导体行业，这个倍数不算离谱，但也绝不算便宜。市场的接受度，最终将取决于对公司成长速度和盈利兑现时间的判断。
从市场地位看，芯迈在全球整体PMIC市场的份额仅约0.4%，在全球MOSFET市场仅约0.1%。它固然在智能手机PMIC和OLED显示PMIC两个细分赛道名列前茅，但放眼整个功率半导体市场，仍是一名中小型选手。与全球头部IDM厂商相比，规模差距明显。
从盈利质量看，即便2026年前四个月实现了净利润2847.8万元，年化后也不过约8500万元。以200亿估值计算，市盈率超过200倍。而公司的毛利率还在持续下滑——从2023年的33.4%降至2026年前四个月的26.2%。下滑的原因是业务结构变化：低毛利的功率器件业务占比从2023年的2.4%飙升至2026年前四个月的36.1%，而高毛利的PMIC业务占比则在萎缩。
增长的方向是对的——功率器件是更大的市场。但代价是整体盈利能力的阶段性下降。
200亿的估值，建立在2022年的市场狂热之上。三年过去，环境已变，这个价格能否被二级市场接受，是前两次递表失效背后需要正视的深层问题。
| 从"包袱"到"第二引擎"
芯迈最值得关注的积极变化，是其功率器件业务的快速改善。
2023年，功率器件业务毛利率为-74.4%——本质上是在"赔本赚吆喝"，早期产品未能成功推向市场导致了大量库存减值。但随后两年，这一业务经历了显著的改善曲线：2024年提升至-4.6%，2025年转正至9.6%，2026年前四个月进一步升至10.0%。
从严重亏损到盈亏平衡再到实现正毛利，这一改善趋势反映了几个积极信号：产品迭代在推进、客户采用率在提升、初步规模效应正在形成。功率器件客户总数从2023年的68家增至2025年的131家，SKU从51个增至118个，这些数据印证了业务扩张的广度和深度。
当然，10%的毛利率相较PMIC业务（35.4%）仍有明显差距，且该业务仍处于产能爬坡阶段。但方向是积极的——这一业务正在从拖累整体盈利的"包袱"，逐步转变为公司的"第二增长引擎"。
| 虚拟 IDM 的 “折中”
芯迈最独特的标签是"虚拟IDM"模式。
简单说，就是不自己建晶圆厂，而是通过持股主要代工伙伴富芯半导体16.76%的股权，换取产能优先权和工艺联合开发权限。这种模式试图在Fabless 的轻资产灵活性与传统IDM的工艺整合优势之间找到平衡。
从实践效果看，这一模式确实带来了一些可验证的益处：公司将初始产品从设计到样品生产的开发周期缩短了30%-40%，产品迭代周期缩短了40%-60%。截至2025年，来自富芯半导体的晶圆采购占比已达35.4%，显示出合作深度的持续加强。
但这一模式也存在需要持续观察的风险：持股16.76%的少数股权，能在多大程度上真正保障产能优先权？当整个行业产能紧张时，这16.76%的股权能换来多少实质保障？此外，富芯半导体的估值变动也会通过权益法影响芯迈的资产负债表。
虚拟IDM是一个精巧的叙事，但叙事的兑现，需要时间来验证。
| 客户集中的"双刃剑"
芯迈对客户A的依赖程度，是投资者绕不开的话题。
2023年至2026年前四个月，客户A的收入占比分别为65.7%、61.4%、49.5%和42.9%。尽管比例在持续下降——这是积极的信号——但单一客户仍贡献了近半壁江山。
招股书披露，客户A是全球最大的智能手机、平板电脑、OLED面板制造商之一。芯迈与其合作已超过十年，是其在OLED电源管理芯片领域最大的供应商之一。这种深度绑定关系既是护城河——进入壁垒极高、替代成本高昂——也是风险点——一旦合作关系出现变动，影响将是系统性的。
值得注意的是，双方的关系已"制度化"，基于产品性能、认证流程和框架协议，由跨职能团队共同管理，而非依赖任何个人。这在一定程度上降低了关键人员变动带来的风险。但客户集中度的改善，仍是芯迈需要持续努力的方向。从数据看，前五大客户占比已从84.6%降至62.1%，分散化趋势正在形成。
| 窗口与焦虑
芯迈第三次递表，恰逢一个微妙的时机。
一方面，功率半导体行业景气度处于高位。AI算力基础设施建设加速、新能源汽车渗透率持续攀升，弗若斯特沙利文预计全球功率半导体市场规模将从2025年的6345亿元增至2030年的8878亿元。芯迈在PMIC和功率器件双赛道的布局，使其具备受益于这一长期趋势的潜力。
另一方面，市场投资逻辑正从概念驱动转向商业落地驱动。在这个逻辑下，芯迈需要证明的不只是"全球第三"的市场地位，更是可持续的盈利能力、稳定的现金流和合理的估值。
前两次递表失效，表面原因是"未能在规定时间内完成上市流程"，但深层原因可能更复杂——市场环境的变化、投资者对公司估值的审视、监管层面的反馈。无论如何，失效本身就是一个信号：资本市场对芯迈的定价，仍在博弈之中。
第三次递表，芯迈带来了"扭亏"的新剧本，功率器件业务的改善也为故事增添了新的亮点。但这个剧本能否打动足够多的投资者，仍是未知数。
| 结语
芯迈是一家有技术、有市场、有故事、有改善趋势的半导体公司。它通过一场漂亮的收购跻身全球PMIC前列，用三年时间完成了从1亿到200亿的估值跃迁，如今正试图叩开港股的大门。
它的优势是清晰的：细分赛道排名全球前列、功率器件业务正在快速改善、客户结构持续优化、虚拟IDM模式初见成效。它的挑战同样真实：估值锚定在高位、盈利持续性有待验证、客户集中风险需要进一步化解。
三度叩门，门内传来的是欢迎的掌声，还是沉默的回响？答案很快会揭晓。而对于投资者而言，在掌声与沉默之间，需要的是一份冷静的审视。
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