芯耀
与非AI
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今年内存半导体市场走势的两个关键指标在一周内重合。一个是高盛宣布的“15 年来最严重的供应短缺”，另一个是美光将于6月24日发布的财报。前者揭示了市场繁荣的深度，后者则指向其持续时间。SK 海力士和三星电子的股价未来走势就介于这两个指标之间。
高盛预测，到 2026 年，内存市场将面临 15 年来最严重的供应短缺。DRAM 的供应缺口为 4.9%，NAND 缺口为 4.2%，而作为人工智能关键组件的 HBM 则缺口高达 5.1%。这是自2011年以来最大的供需缺口。
价格已经大幅上涨。根据TrendForce的一项调查，第二季度DRAM的固定交易价格较上一季度上涨了58%至63%。NAND闪存价格更是飙升了70%至75%，在本轮周期中首次超过了DRAM的涨幅。高盛预测，到2026年，DRAM的年均价格将比上一年上涨326%。
值得注意的是，高盛认为“本轮周期与以往不同”。高盛列举了三个结构性变化作为这一评估的依据。首先，需求与人工智能基础设施而非智能手机或个人电脑挂钩，因此具有很高的可见性。其次，由于新建工厂需要四到五年时间，短期内难以增加供应。第三，客户越来越多地签订包含预付款、数量限制和违约条款的长期合同。此外，以美国为中心的供应链重组和补贴政策也被认为是减缓产能扩张速度的因素。其逻辑在于，过去导致繁荣终结的“胆小鬼博弈”不太可能重演。
高盛更进一步，将其对2027年DRAM供应短缺的预测从之前的2.5%几乎翻了一番，达到5.9%。这意味着短缺将持续到2028年。高盛还将HBM市场规模的预测从之前的750亿美元（约合113万亿韩元）上调至2027年的1160亿美元（约合175万亿韩元）。
价格的强劲势头不言而喻。美光是三大内存公司中首家将于6月24日（当地时间）发布第三财季财报的公司。这被认为是今年最重要的半导体业绩，因为它将决定人工智能交易的走向。
美光科技预计本季度营收为335亿美元（约合50万亿韩元），毛利率为81%。上一季度营收为239亿美元（约合36万亿韩元），同比增长196%，创下季度历史新高。该公司的预测远超市场预期。
问题在于，市场预期更高。证券行业的营收预测范围在337亿美元（约合51万亿韩元）至409亿美元（约合61万亿韩元）之间，差距超过70亿美元（约合10万亿韩元）。这反映出市场对大型科技公司在人工智能领域的投资能否转化为实际利润，以及当前的需求是否已被市场消化，存在着很大的疑虑。
我们真正需要关注的是毛利率，而不是营收。美光81%的毛利率远超历史平均水平，是HBM定价能力的最佳体现。半导体行业的利润率通常会在营收下降之前开始下降。由于该行业高度依赖固定成本，一旦价格开始下跌，利润率就会急剧下降。这意味着价格见顶的信号首先会体现在利润率上。
此外，我们还可以从之前的财报中吸取教训。尽管美光在上一季度公布了强劲的业绩和较高的预期，但其股价在盘后交易中却下跌了。这是由于市场担忧随着资本投资的增加，会出现“供应扩张→周期正常化”的情况。美光将2026财年的资本支出提高到超过250亿美元（约合37万亿韩元）。然而，该公司表示，新工厂要到2028财年才能产生显著的产量。
对于SK海力士和三星电子而言，这两个因素的影响可能截然相反。根据高盛的预测，两家公司都将继续创下历史新高。高盛预测SK海力士2026年的营业利润将达到271万亿韩元，约为上年的六倍。同期对三星电子的预测为374万亿韩元。这两个预测都比市场普遍预期更为乐观。SK海力士第一季度的营业利润率已达到72%，超过了英伟达（65%）。
盈利的关键在于高密度玻尔兹曼（HBM）的占比。提高HBM的占比并非简单的产量增长，而是一个能够推高整体平均售价（ASP）的结构性因素。随着高附加值产品占比的提高，即使产量不变，利润也会增长。
然而，美光科技的盈利情况是一把双刃剑。如果美光科技保持目前的盈利水平，那么HBM作为一项结构性业务的逻辑就更加稳固了。反之，如果利润率出现波动或价格见顶信号出现，已经反映出市场完美预期的两家韩国公司的股价也会随之波动。由于美光科技在三家公司中最早公布财报，因此它很可能成为“首当其冲”的一方。
竞争格局也错综复杂。6月5日，英伟达认证了这三家公司作为其下一代维拉·鲁宾平台HBM4的供应商。供应链分析师预计，SK海力士将占据60%至70%的份额，三星电子占25%至30%，美光科技则占剩余部分。如果美光科技加快HBM4的量产速度，两家韩国公司的份额可能会下降。
投资者应关注美光科技6月24日财报中的三个指标。
首先是能否维持81%的毛利率。如果毛利率率 ...其次是长期HBM合约的可见性。成交量和价格锁定越多，繁荣期的持续时间就越长。
第三是资本投资增长的规模。如果供应快速增长，周期正常化进程就会加速。
高盛决定繁荣期的深度，而美光决定其持续时间。鉴于市场预期很高，这一阶段需要的是“完美表现”，而非“良好表现”。24日晚，美光的利润率走势率先预示了这两家韩国存储器公司夏季股价的走向。
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