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北京兆易创新科技股份有限公司（以下简称“兆易创新”）将于 2016 年 8 月 8 日在上交所启动上市申购。公司本次拟发行新股不超过 2500 万股，股票代码：603986。保荐机构是申万宏源证券。兆易创新主营业务为闪存芯片及其衍生产品的研发、技术支持和销售。此次募集资金拟用于 NOR 闪存技术及产品改造项目、NAND 闪存技术开发、应用及产业化项目、基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发及产业化项目、研发中心建设项目，合计总投资 5.17 亿元。其中，NAND 闪存技术开发、应用及产业化项目拟投资 2.04 亿元。
据《时代周报》报道，兆易创新自身产品所占市场份额长期较低是“硬伤”。从国内的格局来看，四大厂商合计占市场份额的 99.1%。兆易创新欲在 0.9%的剩余市场空间中再分羹一杯，显得极为困难。公司也在坦言，规模上与知名企业存在一定差距。同时，招股说明书显示，公司控股股东朱一明在本次发行前仅持股 16.292%，其余股东中有多达 19 家的股权投资机构。业内人士认为，股权分散是经营的一大隐忧，尤其创投机构占股比例较大的话，相关风险也会随之提高。
证监会主板发审委在首发申请反馈意见中对兆易创新的对赌协议提出问询：兆易创新实际控制人朱一明曾分别于 2008 年 8 月、2011 年 3 月与启迪创投、讯安投资、中和春生、中海创投签订含有对赌条款的增资或股权转让协议。请发行人核查说明对赌协议的具体情况，签订时间、权利义务条款的约定、违约责任等相关安排，以及说明公司主要产品价格下滑但毛利率上升的原因。
最新招股书显示，2012 年末到 2014 年末，公司应收账款余额分别为 5,328.84 万元、4,428.27 万元和 10,480 万元，占营业收入的比例分别为 6.38%、5.61%和 11.07%。对此，发审委在反馈意见中指出，需补充披露 2014 年末应收账款大幅增长的原因。公司早招股书中坦言，如应收账款管理存在不足将会导致应收账款难以回收而发生坏账，从而对公司带来较大的经营风险。
据证监会官网消息，发审委在审核公告中也对兆易创新提出诸多问询。如：需补充说明 Fabless 模式在芯片行业的地位，发行人在该等模式下在整个产业链中的地位及竞争力；在该模式下，发行人与客户的主要协议约定及承担的主要风险等。
针对上述情况，媒体致电兆易创新董秘办公室，对方未予回复。
市场份额低是“硬伤” 募投项目前景堪忧
《时代周报》报道，兆易创新自身产品所占市场份额长期较低是“硬伤”。招股说明书显示，兆易创新采用 Fabless 模式经营，主要供应商是晶圆厂。由于晶圆生产线投资巨大，先进工艺节点的晶圆厂较少，业内可供选择的代工厂有限。因此，从保证供应端稳定性和代工成本考虑，兆易创新选择中芯国际作为主要供应商。
数据显示，报告期内，兆易创新对中芯国际的采购占当年公司采购总额的比例分别为 72.91%、70.50%和 63.12%，供应商集中度较高。当芯片市场需求量旺盛时，兆易创新不免面临代工厂产能无法满足需求的风险。
招股书显示，兆易创新 IPO 募集资金拟用于 NOR 闪存技术及产品改造项目、NAND 闪存技术开发、应用及产业化项目、基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发及产业化项目、研发中心建设项目，合计总投资 5.17 亿元。其中，NAND 闪存技术开发、应用及产业化项目拟投资 2.04 亿元。
然而，上述投资的前景却并不可观。随着中国已成为全球最大的 NAND Flash 市场。目前，中国手机、闪存卡和闪存盘产量占全球产量的 70%以上、平板电脑产量占全球产量的 90%以上。因此，国内 NAND Flash 市场规模也在逐年扩大。
而在广阔的 NAND Flash 市场上，兆易创新的市场份额极为低下。从 2012 年全球市场竞争格局来看，三星电子、东芝、美光科技和海力士等四大厂商分别占据 38.79%、27.10%、22.0%和 11.89%的市场份额，合计市场占有率达 99.78%。从国内的格局来看，上述四大厂商合计占市场份额的 99.1%。兆易创新欲在 0.9%的剩余市场空间中再分羹一杯，显得极为困难。公司也在招股说明书中坦言，规模上与知名企业存在一定差距。
北京中咨律师事务所贾瑞果律师认为，即便存在市场份额较低以及财务等方面的风险，但这些都并非阻碍兆易创新 IPO 获批的关键。这些问题会较大影响到投资者的热情，进而对兆易创新新股发售及股价造成一定的影响。
对赌协议遭问询 股权分散成隐忧
据招股书披露，兆易创新实际控制人朱一明曾分别于 2008 年 8 月、2011 年 3 月与启迪创投、讯安投资、中和春生、中海创投签订含有对赌条款的增资或股权转让协议。
对此，证监会主板发审委在首发申请反馈意见中指出，请保荐机构、发行人律师进一步核查说明：（1）发行人上述对赌协议的具体情况，签订时间、权利义务条款的约定、违约责任等相关安排；（2）除上述情况外，发行人历史沿革中是否还存在未披露的含有对赌条款的相关增资及股权转让协议、目前是否存在相关对赌协议的安排，并补充披露相关具体情况；（3）请保荐机构、发行人律师就对相关赌协议合法有效性、发行人对赌协议是否均已清理完成、是否对发行人的股权结构产生不利影响、发行人目前的股权结构是否稳定发表专项核查意见。
《时代周报》报道，兆易创新曾与公司股东天津浔渡、上海武岳峰、常州武岳峰、上海华芯等私募投资基金签订了对赌协议。协议指出，若兆易创新未在 2015 年底之前或者书面约定的其他时间实现合格的 IPO，上述公司可要求：兆易创新及管理层按初始购股款 100%加上赎回期间 10%的复合年息，赎回其在合资公司持有的部分或者全部股权。从目前发展态势来看，兆易创新输掉对赌协议或成为大概率事件。实际上，兆易创新此前曾因 2011 年营收未达约定数额，已有过一次对赌失败的经历。
招股说明书显示，兆易创新的控股股东、实际控制人为朱一明。本次发行前朱一明仅持股 16.292%，其余股东中有多达 19 家的股权投资机构。除迅安投资、香港赢富得、启迪中海、香港泰若慧、盈富泰克外，另 14 家投资机构持股比例均不超过 5%，股权结构高度分散。另外，实际控制人朱一明与香港赢富得虽为一致行动人，但二者合计持股也只占三成。业内人士认为，股权分散是公司经营的一大隐忧，尤其创投机构占股比例较大的话，相关风险也会随之提高。分散的股权架构易降低公司管理层的反应速度，降低工作效率，引发治理结构缺陷。
自 2005 年成立以来，兆易创新进行了 7 次股权转让和 7 次增资。尽管，机构股东早期争相投资，但在后续仍可看出他们躁动的套现倾向。天信投资在其研报中指出：“机构投资者纷纷套现一定程度上反映了股权投资机构对公司前景的不看好。老股转让募集的资金，并不是用于募投项目，也不属于发行人，而是归属于股东个人，其募集的资金并不能为企业的经营带来相关效应，这让资本市场实际上沦为大股东发行人的创富工具。”
应收账款大增 业绩有波动风险
最新招股书披露，报告期内公司营业收入快速增长，近三年复合增长率为 6.47%。公司 2102 年、2013 年、2014 年度应用于手机的存储类产品销售收入占比较高， 2013 年度、2014 年度、2015 年度应用于手机的存储类产品销售收入占公司营业收入的比例分别为 67.02%、60.46%、56.30%，毛利贡献分别为 56.38%、58.08%、58.77%。手机存储芯片领域竞争较为激烈，市场供需变化快，未来随着手机市场对其存储芯片需求的变化，公司经营业绩将存在波动的风险。
除此之外，公司其余芯片销售为消费类存储芯片，主要应用于消费电子产品市场，该市场终端产品更新换代快，市场需求变化比较明显。如果公司未来芯片产品的研发和生产不能及时有效地满足市场的需求，将导致公司未来业绩存在较大幅度波动的风险。
招股书还称，报告期内，公司计入当期损益的政府补助分别为 1，001.93 万元、2，412.88 万元和 1，862.97 万元，分别占当期利润总额的 13.35%、21.36%和 10.28%。如果公司未来不能获得政府补助或者获得的政府补助显著降低，将对公司当期经营业绩产生不利影响。
证监会主板发审委在首发申请反馈意见中指出，2012 年末到 2014 年末，公司应收账款余额分别为 5,328.84 万元、4,428.27 万元和 10,480 万元，占营业收入的比例分别为 6.38%、5.61%和 11.07%。请结合客户及收入变化等在招股说明书“管理层讨论与分析”中补充披露发行人 2014 年末应收账款大幅增长的原因。请会计师补充说明并披露发行人坏账准备计提是否充分。公司坦言，如公司应收账款管理存在不足将会导致应收账款难以回收而发生坏账，从而对公司带来较大的经营风险。
反馈意见还称，招股说明书“管理层讨论与分析”中披露报告期内发行人营业外收入分别为 286.23 万元、1,159.31 万元和 2,485.55 万元，主要为政府补助，请补充披露政府补助的主要项目及具体用途，并请会计师核查并说明发行人报告期各期政府补助收入确认的会计处理过程及其是否符合企业会计准则的规定。
存货高企 净资产收益率波动较大
据证监会官网消息，主板发审委在 2016 年第 30 次会议审核结果中对兆易创新提出诸多询问。如：请发行人代表补充说明 Fabless 模式在芯片行业的地位，发行人在该等模式下在整个产业链中的地位及竞争力；在该模式下，发行人与客户的主要协议约定及承担的主要风险；在该模式下，发行人区别不同的销售模式，其接单方式有何不同。请保荐代表人发表核查意见。
请保荐代表人结合发行人外销客户的特点说明对境外经销商的核查方法、过程和结论。请发行人代表进一步说明未将香港赢富得有限公司、北京友容恒通投资管理中心（有限合伙）、万顺通合投资管理中心（有限合伙）认定为共同实际控制人的依据和合理性。请保荐代表人发表核查意见。
招股说明书表示，兆易创新面临着存货高企、净资产收益率下降、固定资产报废等诸多财务风险。兆易创新的存货主要由原材料、委托加工物资、库存商品等构成。报告期内，其存货净额分别为 8944.69 万元、1.05 亿元和 1.43 亿元，占总资产的比例分别高达 33.29%、25.40%和 32.19%。招股说明书也透露，随着兆易创新业务规模的不断扩大，存货绝对额也会随之上升，可能将给公司的资产流动性带来一定的不利影响，并增加计提存货跌价准备的风险。
在存货高企的同时，兆易创新的净资产收益率也波动较大。报告期内在扣除非经常性损益后，兆易创新归属于母公司股东的加权平均净资产收益率分别为 12.77%、29.11%和 19.84%，波动幅度超过 40%。另外，兆易创新在同期扣除非经常性损益后归属于母公司股东的基本收益分别为 0.23 元 / 股、0.86 元 / 股和 0.79 元 / 股。兆易创新表示，此次 IPO 后，公司净资产及总股本将在短时间内大幅增长，但募集资金投资项目有一定的建设周期，项目产生效益尚需一段时间。因此，公司存在短期内净资产收益率及每股收益较大幅度下降的风险。
发审委在首发申请反馈意见中指出，报告期内公司存储芯片综合售价分别为 1,284.64 万元、998.24 万元和 992.12 万元，晶圆综合售价分别为 1,005.46 万元、917.39 万元和 646.88 万元，均呈下滑趋势，而公司存储芯片毛利率分别为 19.11%、18.82%和 21.64%，晶圆毛利率分别为 23.96%、28.37%和 31.35%。（1）请结合产品差异及公司的核心竞争优势等说明晶圆毛利率大幅高于存储芯片的原因；（2）请结合产品成本及产品构成等说明公司主要产品价格下滑但毛利率上升的原因。
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