芯耀
与非AI
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6月30日上交所一纸受理公告，把碳化硅衬底赛道头部玩家天科合达推到科创板IPO的聚光灯下。中金公司保驾护航，拟发行不超7200万股，一口气要撬动27.8亿元募资，投向总投资37.3亿元的两大碳化硅材料项目。
消息一出，朋友圈里又响起了熟悉的欢呼声。毕竟，天科合达这个名字在碳化硅圈子里实在太响亮了。它是国内最早一批押注第三代半导体碳化硅单晶衬底的公司，成立至今已有近二十年，身后站着中科院物理所、国家大基金、华为哈勃等一众顶级科研与产业资本。
*公司股权架构
在国产替代的宏大叙事里，天科合达从来都不是配角。如今，它带着一份营收9.56亿元的招股书再次叩响资本市场的大门，打出的是“碳化硅衬底龙头”和“科创板硬科技”的旗号。
表面上看，这是一个老牌材料厂商厚积薄发、即将登顶的励志故事。但当我们把这份招股书摊开，对照着当下碳化硅行业波诡云谲的周期波动，你就会发现，在天科合达看似稳健的产能利用率背后，藏着一场关于价格、利润与周期的残酷博弈。
先看这组最核心的收入数据。2023年到2025年，天科合达的营业收入分别为15.52亿元、10.62亿元和9.56亿元。稍微有点财务常识的人一眼就能看出问题：这不是一个标准的成长曲线，而是一个倒V字形的下滑曲线。
*公司财务数据
从15.5亿跌到9.56亿，短短两年缩水了近四成。当然，你可以解释说这是因为公司主动调整了业务结构，砍掉了部分“其他碳化硅产品”，更加聚焦主业。
的确，碳化硅衬底和碳化硅外延片这两大核心业务的占比，在2025年已经飙升到了惊人的98.20%。但这种“聚焦”更像是断尾求生后的无奈之举。
2023年，其他碳化硅产品还能贡献1.65亿元的收入，到了2025年，这部分收入只剩下1570万元。这说明什么？说明除了衬底和外延这两个基本盘，公司在其他方向的商业化尝试似乎并没有跑通。
*公司主营业务收入按产品类别构成
我们再把目光投向它的两大支柱：衬底和外延。
先看衬底，这是天科合达的绝对王牌。2025年，衬底收入达到了5.71亿元，占主营业务收入的65.36%。其中，6英寸产品是当之无愧的主力，占比常年保持在88%以上。
但细看产销数据，你会发现一种说不上来的矛盾感。2024年，天科合达的衬底销量只有20.37万片，产销率低至57.50%。到了2025年，剧情突然反转，销量飙升至39.15万片，产销率冲到了98.21%。
这种过山车式的复苏，真的是下游需求全面井喷了吗？
恐怕没那么简单。一个极其关键的线索是，2024年天科合达的碳化硅外延片销量大幅增长，而生产这些外延片消耗了大量的自产衬底。
换句话说，2024年衬底卖不动，很大程度上是因为左手倒右手，自己消化了。而2025年销量的暴增，也未必全是外部客户疯狂下单，更多是前期积压的去库存和低基数的反弹。
*公司碳化硅衬底销售收入按尺寸分类
如果说销量的波动还能用周期性来解释，那价格的崩塌则是赤裸裸的行业内卷。2023年，一片6英寸碳化硅衬底还能卖到4781元，到了2024年降至3386元，2025年直接砸到了1696元。三年时间，价格跌去了近三分之二。8英寸的情况更惨烈，从每片2.94万元一路俯冲到6200元，累计跌幅高达79%。
这是什么概念？相当于你前年买一套房花了300万，今年开发商告诉你同户型只卖60万，而且还得搭着送你两个车位。
天科合达在招股书里将其归结为“受市场阶段性波动影响”，但我们心理很清楚，这分明是一场席卷全行业的惨烈价格战。
在这种背景下，天科合达2025年衬底收入能维持在5.71亿元，完全是靠以价换量、靠销量的翻倍增长硬生生扛出来的。如果剔除掉销量的增长，单看单价下跌带来的收入损失，恐怕是一个触目惊心的数字。
再看外延片业务，这块业务充满了戏剧性的转折。2023年，外延片收入3.58亿元，2024年增长到4.03亿元，但到了2025年，又跌回了2.87亿元。
天科合达给自己的定位是“衬底+外延一体化交付”，听起来仿佛打通了任督二脉。但实际上，它的外延片业务早期高度依赖委托加工，直到2023年底自产线才投产。
这意味着，在整个行业最赚钱的那几年，它的外延片并没有形成足够的规模效应和成本控制能力。更要命的是，外延片的价格也没能幸免，从2023年的每片7876元跌到了2025年的2982元，跌幅超过六成。虽然销量在上升，但价格跌得太快，导致整体收入依然呈现波动下滑的态势。
*公司主营业务及毛利率
所谓的“一体化”，在价格战的洪流面前，并没有表现出想象中的抗风险韧性。
面对营收下滑和价格崩盘，天科合达给出的解药是：扩产。
这次IPO，天科打算募资27.8亿元，其中整整20亿元要砸进北京大兴的“第三代半导体碳化硅材料扩产项目”。按照规划，这个项目要在3年内建成，投产后新增年产27万片导电型碳化硅衬底。此外，还要在新疆建一个单晶原料生产基地，投产后新增年产500吨碳化硅衬底材料单晶原料。
看到这里我想说，天科合达的算盘打得很好：趁着现在行业低谷，把产能拉满，把8英寸甚至12英寸的工艺跑通，等下一轮行业上行周期来临，就能吃尽红利。
但我们不能忽略一个致命的现实：碳化硅衬底行业已经不是蓝海，而是红得发紫的血海。国际上，Wolfspeed、II-VI等巨头依然把控着高端市场的话语权；国内呢，天岳先进已经上市，产能也在疯狂释放，瀚天天成、天域半导体等竞争对手也在虎视眈眈。大家都在这个节骨眼上加码扩产，结果只能是产能严重过剩。
要注意，天科合达这次扩产的重点是8英寸和12英寸。目前，它的营收主力依然是6英寸，8英寸虽然在2025年销量增长了475%，达到了9450片，但这更多是低基数下的技术性增长，其收入占比仅为10.22%。8英寸产线的良率爬坡、客户认证、设备折旧，每一项都是吞噬现金流的巨兽。
资本市场总以为高端产能是未来红利，却忽略了产能过剩从来不分尺寸，内卷终会从低端蔓延至高端。
除了价格和扩产的隐忧，天科合达的客户结构也值得深思。报告期内，它的前五大客户收入占比分别高达73.50%、80.44%和74.26%。这意味着什么？意味着这家公司的命运，牢牢捆绑在少数几个大客户的手里。
*公司区域销售收入
*公司客户构成
2024年，第一大客户的收入占比甚至达到了35.57%。虽然天科合达解释说这是加强与大客户深入合作的策略，但过高的客户集中度本身就是一把双刃剑。
在行业上行期，大客户的大额订单是业绩增长的压舱石；但在行业下行期，大客户稍微削减一下资本开支，或者要求降价，对天科合达的业绩打击就是毁灭性的。
过度依赖大客户的商业模式，本质是把企业的经营命运，交到了下游客户的手中，在价格战持续发酵的背景下，这也是公司产品定价持续承压、利润不断被压缩的重要底层原因。
当然，我们不能仅凭短期周期阵痛，否定天科合达的产业价值与战略意义。
在国产碳化硅材料长期被海外垄断的过往岁月中，天科合达深耕近二十年，搭建了从单晶原料、晶体生长到晶片加工、外延制备的全流程技术体系，其6英寸导电型衬底全球市占率近30%，位居全球首位，彻底打破了海外巨头的技术与供应链封锁。
国内新能源汽车、光伏储能产业的快速普及，离不开国产碳化硅材料的降本突围，行业惨烈的价格战，本质是中国半导体材料从“稀缺突破”走向“规模化普及”的必经之路。
短期的利润出清，是产业长期成熟的表现。天科合达的逆势扩产，并非单纯的资本赌局，而是国产碳化硅上游实现自主可控的关键一步。
若本次通过资本市场赋能，公司顺利完成大尺寸衬底产能迭代、原料自给闭环，就能够持续夯实国内碳化硅产业链的底层根基，缩小与国际巨头的技术差距，为第三代半导体国产替代筑牢壁垒。
资本市场永远不缺国产替代的情怀故事，也不缺硬科技的光鲜标签，但真正穿越行业周期、支撑企业行稳致远的，从来都是实打实的良率、可控的成本、稳定的毛利。
情怀可以撑起估值的上限，业绩才能守住企业的底线。
对于冲刺科创板的天科合达而言，当下的周期困境只是阶段性考验，如何跳出低价内卷泥潭、兑现高端产能价值、摆脱客户依赖、实现盈利修复，才是这场IPO征程中，最核心的终极考题。
