黄仁勋的六个底牌，藏在财报里

作者：丰宁

自1993年成立，英伟达花了30年时间才站到了万亿俱乐部的门口。

2024年，在大模型的东风下，3月，英伟达完成了市值翻倍，突破两亿元大关，6月，英伟达成为全球市值最高的公司，11月，英伟达市值超过苹果高点3.54万亿美元，达到3.65万亿美元。AI时代，英伟达独占鳌头，成为行业发展浪潮中的最大受益者。但DeepSeek的横空出世，给英伟达的辉煌前路添了变数。

01发布前夕，机构看涨？还是看衰？

在英伟达即将揭晓其财报的关键时刻，市场上已预先涌动着一波分析热潮，多家权威研究机构纷纷抢在官方发布之前，推出了针对英伟达业绩的预测。其中Wedbush证券、Rosenblatt 证券等机构表示力挺英伟达。

Wedbush Securities分析师表示：“华尔街普遍预计英伟达业绩将再一次大幅超预期并实现增长，这一切都与数据中心人工智能驱动的支出速度有关，因为英伟达的GPU是运行生成式人工智能应用程序的唯一选择。”

Rosenblatt Securities分析师Hans Mosesmann也表示，他预计英伟达的业绩将超预期并实现增长，理由是其产品势头强劲，包括Hooper、Grace Hopper、网络和软件领域。

美国银行的分析师同样预计英伟达将超出分析师预期，并预测该公司2025年数据中心营收将同比增长60%。他们强调，尽管DeepSeek的优化被视为革命性突破，但英伟达的主要客户（如微软和meta）的支出计划并未因此改变。而摩根士丹利、财经分析人士Damir Tokic、汇丰银行等机构则认为英伟达的业绩增速可能会放缓。

摩根士丹利预计，英伟达季度收入为410亿美元，略低于市场共识和买方预期的420亿美元，市场普遍预计营收增长率将大幅放缓至73%。这一增速与2023年和2024年的高速增长相比明显下降，英伟达在2023年首次因AI热潮实现爆发式增长，营收持续攀升，并不断超出市场预期，2024财年第四季度其销售额增长率达到峰值265%。

财经分析人士Damir Tokic认为英伟达发布财报时可能会因业绩指引不尽如人意，而戳破当前的人工智能泡沫。早在2024年6月，当英伟达股价徘徊在每股138美元左右时，Damir Tokic便对公司持“看跌”态度。Damir Tokic指出，当初给出“看跌”评级主要基于两个原因：英伟达股价被高估，以及营收增速逐渐放缓。

汇丰银行分析师Frank Lee因 GB200 的 “供应链问题”，将英伟达在 2026 财年的 NVL 机架式服务器出货量预测从 3.5 万台下调至 3 万台，并将英伟达的目标股价从 185 美元下调至 175 美元，维持 “买入” 评级。昨夜，英伟达财报揭晓。这次，这家公司又会震动市场吗？

02英伟达财报，谜底揭晓

财报显示，英伟达第四财季实现营收393.31亿美元，同比大幅增长78%。这一亮眼的业绩主要得益于数据中心业务的强劲表现。全年来看，英伟达2025财年（2024年）共实现营收1304.97亿美元，同比增长114%；全年净利润达到728.80亿美元，同比增长145%。

然而，尽管英伟达交出了一份亮眼的成绩单，但其股价在财报披露后却出现了剧烈波动。在美股盘后交易中，英伟达股价多次在涨跌间交替，最终在分析师电话会议结束后跳水转跌。这一走势让不少投资者感到意外，毕竟英伟达作为AI领域的领头羊，其业绩表现一直备受瞩目。

03本次财报，关注的六大重点

业界对于英伟达财报的关注点主要聚焦数据中心营收增速、Blackwell系列GPU产能情况、Deepseek带来的影响、今年Q1业绩预测等关键指标，随着英伟达财报帷幕的拉开，这些数据也呈现在大众眼前。

1、AI数据中心收入增速明显放缓

自2023年开始，英伟达数据中心业务暴增，业绩占比从此前长期不及游戏业务，到去年初达到60%，去年第三季度则达到创纪录的88%。第四季度，数据中心业务贡献了355.8亿美元的营收，同比大幅增长93.32%。从单季来看，英伟达的数据中心业务营收持续高涨，尽管如此，英伟达并非高枕无忧，表面繁荣的数据中心业务，实则暗藏隐忧。

上图可见，英伟达的数据中心业务增速已出现明显放缓趋势。2024年第一季度增幅高达427%，但随后持续走低，前一财季骤降至112%，该财季则继续下降至93%，拉动整体营收增速走低。

第四季度，英伟达调整后毛利率为73.5%，较去年下降了1.5%。英伟达毛利率的下降便主要受到数据中心产品的复杂性提升以及生产成本增加的影响。从某种程度看，这也意味着随着大模型从狂热走向冷静，尤其是技术进展放缓、应用还无法规模铺开的情况下，AI计算需求虽然还在增长，但速度已有所放缓。除了市场需求放缓外，受限的中国市场也是影响因素之一。

四季度英伟达中国区总销售额约55亿美元，大部分来自数据中心业务。黄仁勋在财报会议上表示，预计发往中国第四季度的出货量在数据中心业务营收中的占比，将与出口管制前的一半大致相当。从过往财季来看，英伟达来自中国等受限的国家和地区的数据中心业务收入贡献约20%-25%。随着时间进入2024年，这一数字滑落至个位数。

2、Blackwell GB200延迟情况

去年12月，工商时报报道，市场传出英伟达下一代 Blackwell 架构芯片 GB200 的量产计划再度遭遇技术瓶颈，而微软将削减订单。供应链透露，这次出现问题的是背板连接设计，因美国供应商的 Cartridge 连接器测试良率不佳，量产时间恐再推迟至 2025 年 3 月。 本次财报电话会议中，英伟达表示，当前GB200的推广进展顺利，尽管面临复杂性挑战，但需求强劲。

3、Blackwell Ultra的推出计划

本季度，Blackwell实现了110亿美元的收入，尽管GB200爬坡较慢，但B200产品的出货增加支撑了Blackwell系列的收入。英伟达即将推出Blackwell Ultra系列产品，这标志着产品过渡阶段的开始，该产品将于2025年下半年发布。

4、AI战略重点，从训练转向推理

黄仁勋在财报中强调，“推理”需求的增长令人兴奋。他指出，AI推理对计算能力的要求可能比大语言模型高出数百万倍。这一判断不仅凸显了推理在AI应用中的重要性，也表明英伟达已将战略重点从训练转向推理领域。凭借其在GPU架构和技术生态上的优势，英伟达有望抓住这一新兴市场机遇，推动长期增长。

5、Deepseek是冲击？非也

今年初，DeepSeek横空出世，用一系列开源AI模型震撼了世界——DeepSeek只使用极低的训练成本，就训练出了表现不逊色于ChatGPT的顶尖模型。该消息一度让英伟达股价单日暴跌17%，单日市值蒸发约5890亿美元。分析人士指出，DeepSeek挑战了市场对AI、估值和高支出的叙述。DeepSeek的高性能预算产品将“质疑未来在英伟达芯片和开发上花费数千亿美元的必要性”。

黄仁勋表示，市场当时认为DeepSeek-R1“从天而降”后，“不需要再做任何计算了”。但黄仁勋称事实恰恰相反，推理仍然是“算力密集的”。DeepSeek-R1激发了全球的热情，这是一个出色的创新。但更重要的是，它开源了一个世界级的推理AI模型。他还指出，AI的后训练（post-training）阶段才是最重要的部分，也是“学习解决问题的关键环节”。教会人工智能模型更好地“推理”是科技行业的下一个扩展前沿，仍然依赖于巨大的计算能力。DeepSeek的推理功能使其在得到更高质量的回答之前进行大量的“思考”，这将推动算力需求的增加。

本次财报会议中，黄仁勋特地提到，得益于DeepSeek、Grok、OpenAl等冲击，AI正在从感知和生成式AI向推理和逻辑推理领域发展。而推理AI又增加了一条扩展规律——增加训练的计算能力能让模型变得更智能，而增加深度思考的计算能力则能让答案更精准，与一次性推理相比，长时间思考的推理AI可能需要每个任务多100倍的计算量。

6、2025年Q1营收预测

英伟达预计今年第一季度收入将达到430亿美元，远高于分析师预测的417.8亿美元，展现出强劲的增长势头。对于第一季度的毛利率，英伟达预计将为71%，低于市场普遍预期的72.2%。这一数字的下调，或与Blackwell GPU的产能爬坡有关。