芯耀
与非AI
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国产存储芯片的另一个超级IPO，终于来了。
8月21日晚，上海证券交易所官网显示，长江存储科创板IPO申请已正式获受理，保荐机构为中信证券和中信建投。继长鑫科技登陆科创板之后，中国存储芯片的“双子星”即将在A股会师。
这家从武汉走出的NAND闪存巨头，本次拟募资330亿元，一举超过长鑫科技的295亿元和中芯国际的200亿元，成为科创板史上拟募资金额最高的项目。
1从NOR Flash代工到全球第三一场“淮海战役”级的产业布局
长江存储的故事，要追溯到一家更早成立的企业——武汉新芯。
2006年，湖北省和武汉市为布局集成电路产业，成立了武汉新芯集成电路制造有限公司。成立之初，武汉新芯主要从事NOR Flash晶圆代工业务，为美国飞索半导体等客户提供代工服务，是全球领先的NOR Flash制造厂商之一。2010年，全球首颗65nm 4Gb NOR Flash芯片在武汉新芯实现量产。2013年，武汉新芯开始独立运营。
真正的转折出现在2014年。这一年，国家集成电路产业投资基金（即“大基金一期”）正式设立。2016年2月，国务院批复同意国家存储器基地落户湖北武汉。5个月后，总投资约1600亿元的国家存储器基地在武汉光谷正式启动。
2016年7月26日，长江存储科技有限责任公司正式成立。根据规划，注册资本分两期出资：一期由大基金一期、湖北国芯产业投资基金、湖北省科技投资集团共同出资，在武汉新芯的基础上组建；二期由大基金一期和紫光集团继续出资。紫光集团董事长赵伟国出任长江存储董事长，国家大基金总经理丁文武任副董事长。至此，长江存储成为国家存储器基地项目的实施主体，武汉新芯则纳入麾下，成为其全资子公司。
彼时，中国科学院微电子所所长叶甜春评价：“中国还没有真正意义上的存储芯片生产能力，该项目的布局可谓中国半导体产业的‘淮海战役’。”
成立后的前两年，长江存储没有急于追求产能，而是埋头技术攻关。2017年，公司32层3D NAND芯片通过电学特性测试，迈出从0到1的第一步。2018年，64层3D NAND闪存研发成功。
真正让行业侧目的突破在2019年。长江存储发布了基于独创Xtacking®（晶栈）架构的64层3D NAND闪存，将晶圆键合技术应用于3D NAND制造，两片晶圆各自完工后合二为一，存储密度和I/O速度实现跨越式提升。2022年，长江存储凭借Xtacking® 3.0成为全球首批推出200层以上3D NAND产品的企业，一度领先于国际主流厂商。从32层到200层以上，长江存储用了不到六年时间，走完了国际巨头十几年的技术演进路程。
截至2026年一季度末，公司累计研发投入超过480亿元，拥有授权专利逾7000项，其中发明专利占比超过90%，Xtacking®相关专利群构成了公司的核心知识产权护城河。除了消费级NAND产品，公司近年来不断向企业级SSD、车规级存储、数据中心高性能存储等高端市场拓展，产品结构持续优化。
2千亿融资筑起的“吞金巨兽”股权结构里的国家意志
做存储芯片，从来不是一场百米冲刺，而是一场资本马拉松。
长江存储成立至今，历经多轮大规模融资，累计融资额超千亿元，投资方涵盖国家大基金、地方政府平台、国有银行及产业资本。
2016年成立之初，大基金一期、湖北国芯产业投资基金、湖北省科技投资集团作为创始股东出资，初始注册资本约386亿元。
2017年至2019年间，随着国家存储器基地一期项目进入建设高峰期，公司完成多轮增资，大基金一期持续加码。
2020年，公司完成战略融资，获得国家开发银行、中国银行、建设银行等金融机构资金支持，注册资本增至约562亿元。
2023年，大基金二期完成入股。
2023‑2025年，长江存储完成Pre-IPO阶段多批次增资，中国信科集团、国调基金、国新控股、诚通基金、中国人寿、中邮保险、平安资本等央企和保险资金集体入场，建信投资、交银投资等银行系AIC也纷纷注资。据公开信息估算，这轮融资总额超过500亿元。
截至招股书签署日，长江存储无控股股东，股权结构较为分散。第一大股东为湖北长晟发展有限责任公司，持股约26.54%；第二大股东为芯飞科技，持股约25.35%；大基金一期持股约11.97%，大基金二期持股约11.38%，合计约23.35%；其余股东包括武汉光谷产业投资、湖北国芯产业投资基金等。紫光集团因债务重整已转让全部所持长江存储股权，不再持有公司股份。
这一股权结构背后是多股力量的协同：大基金主导战略方向，湖北国资提供落地支撑，产业资本贡献技术协同，银行和保险机构以长期资金匹配芯片制造超长的投资周期。四方合力，共同撑起了一个投入超千亿、十年不盈利的战略性项目。
3从亏损192亿到单季净赚334亿超级周期下的业绩爆发
万亿投入终迎回报。超级周期下，长江存储的财务转折堪称惊人。
根据TrendForce数据，2026年一季度，按销售金额排名，长江存储已跃升至全球第三、中国第一，市场份额约14%。
招股书显示，2023年全球存储行业处于下行周期时，公司净亏损高达191.81亿元。自2024年行业复苏、扭亏为盈后，盈利水平开始飙升，2025年全年归母净利润达到142.11亿元。
真正的爆发出现在2026年一季度。在AI需求引爆的存储超级周期下，长江存储单季实现营业收入470.42亿元，归母净利润333.79亿元。一季度利润已是2025年全年的2.35倍，相当于平均每天净赚超3.7亿元。
盈利能力的核心指标同样惊艳。2026年一季度，公司NAND Flash产品毛利率攀升至76.77%，而2023年这一数字仅为1%。这主要是由于NAND闪存颗粒单价暴涨，一季度平均单价较2025年全年均价上涨172.72%，叠加产能利用率拉满、成本持续摊薄。
产能方面，长江存储目前在武汉运营两座12英寸晶圆厂，合计月产能约20万片，产能利用率高达98%，接近满产状态。
4DRAM与NAND的估值分野为何市值预期差异悬殊？
同为国产存储“双子星”，长江存储与长鑫科技注定被放在一起比较，但它们的估值逻辑其实截然不同。
从业绩来看，长江存储2026年一季度归母净利润333.79亿元，已超过长鑫科技同期的247.62亿元。但在估值预期上，两者却差距悬殊。
长鑫科技IPO阶段的发行估值约5800亿元，上市后市值一度突破4万亿元。而长江存储按照本次拟募资规模与发行比例静态倒算，发行后理论估值区间为 2750亿‑3300 亿元，大致相当于长鑫科技 IPO 发行估值的一半。
造成这种估值差异的原因，主要有三点。
市场规模不同。 据IDC数据，2026年全球DRAM营收预计达4186亿美元，NAND闪存为1741亿美元。TrendForce则预测，2027年全球DRAM市场产值约9033亿美元，NAND闪存约3794亿美元。赛道天花板的高低，直接决定了头部企业的估值上限。但有一点需要注意，DRAM市场的爆发很大程度由AI服务器对HBM的需求拉动，长鑫科技当前尚未大规模量产HBM。
竞争格局不同。 DRAM赛道呈现“三足鼎立”的绝对垄断格局，三星、SK海力士、美光三家控制全球95%以上市场份额，新进入者极少，国内仅长鑫一家玩家，稀缺性溢价极高。而NAND赛道除三星、SK海力士外，还有铠侠、美光等多家实力厂商，市场格局相对分散。不过，长江存储同样是中国大陆唯一实现大规模量产的NAND原厂，在国产替代维度上同样具备稀缺性。
产品价值密度不同。 同等面积的DRAM晶圆单价高于NAND晶圆，且HBM对AI服务器的价值量贡献远超普通DRAM。但另一方面，3D NAND层数持续提升，单颗裸片容量快速增加，单位晶圆的总bit产出远高于DRAM，成本优势同样明显。
此外，长江存储目前产品结构仍以消费级NAND为主，国际巨头正将先进产能集中投向高附加值企业级产品，消费级NAND的盈利弹性相对逊色。按营收口径计算，长江存储虽已位列全球第三，但与第二名的差距仍然明显。
5周期顶部的警钟
长江存储和长鑫科技的业绩爆发，高度依赖存储涨价周期。NAND合约价已连涨四个季度，但三季度涨幅已收窄至10%至15%，周期拐点隐现。市场的担忧是，周期顶部大规模扩产，一旦价格回落，折旧压力将反噬利润。
乐观机构按一季度利润年化推算，长江存储市值有望冲击5000亿至8000亿元。但审慎者提醒，在行业最景气时用峰值利润估值，是给存储公司估值最大的禁忌。真正考验长存价值的，是周期回归正常后，它一年还能稳定赚多少钱。
可以确定的是，国产存储“双子星”会师A股，是中国半导体产业的历史性节点。但存储竞争，本质上是一场长达二十年的资本开支马拉松。长江存储跑到了全球第三，但前面的路还很长。中科育成投资作为一家专注于投资中国尖端科技的私募股权基金公司，以投龙头、投精品、投卓越为核心理念，以中国科学院所尖端科技项目为核心标的，以极致的 “项目退出率” 与 “投资回报率” 为核心追求，致力于成为尖端科技投资领域的标杆机构，与卓越科学家、企业家、投资者共创价值。
