3394
革命性的新事物出现，总会伴随着群体性的雀跃。在资本市场，投资者们更容易对短期过度乐观，而对长期过度悲观。从ChatGPT的引爆至今，短短两三个月时间，资本市场就把无论站在风口上的，蹭到边的，都使劲往上吹，短期顾不上几斤几两，只要逻辑能自洽，未被证伪，两倍股、三倍股，疯狂起来，五倍股都不是梦，正所谓乱花渐欲迷人眼，两三年前“市梦率”的笑谈犹在耳边。那到底怎样才能找到一杆尺，可以度量市场的标准？何来一记温度表，测出市场的水温呢？
今天，笔者希望分享一个指标，以此为出发点，结合电子产业及AIGC的某个细分领域，进行深入分析，为大家提供一个别样的视角。这个指标便是PE市盈率，细分领域则是电子产业中游的光模块行业，这个在本轮行情上涨中“默默无闻”的细分行业。
市盈率的解读
与股价不同，股价在横向比较中其实没有太大意义，为什么这么说？因为股价其实是市值的缩影，是一家上市公司集合所有面的一个呈现，是一个绝对指标，而非一个相对指标，所以在横向比较中，跟估值，基本面，其实关系不大。
市盈率就不同了，市盈率是股票价格除以每股收益，是将市值和每股收益结合在一起的一个相对指标，那同行业不同公司之间，就有了横向比较的意义。直白的讲，市盈率是公司的市值除以公司的利润，市盈率越高，意味着公司市值相对利润的比值更高，通常就会说这家企业的估值越高，股价越贵。10倍的市盈率代表着，假设当年的盈利能力静态不变，公司需要花10年的时间可以赚到总市值的利润金额（理想状态）。
10倍市盈率的公司，往往是一些已经有一定规模的企业，有着稳定的利润率，而100倍市盈率的公司，通常有着快速增长的属性，或者利润率也有不断上涨的空间。后者在快速成长的过程中，也会慢慢往低市盈率去靠，去收敛，然后成为后者。
很多时候我们会忽略市盈率，或者可能会固化市盈率这个指标。有人会认为10倍市盈率算便宜该买，100倍市盈率贵了该卖。其实不然，市盈率是动态变化的，与股价一样，会随着公司的基本面、市场的情绪等很多因素变动，并且可以横向比较。
通常来说，在行业上行周期，100倍市盈率的公司更具成长性的，但通常也是比较贵的。但随着公司的快速增长，营收和利润的增长便会逐步收敛市盈率，用快速增长的利润去支撑不断“膨胀”的市值；而在下行周期，100倍市盈率或许就是公司业绩恶化，利润收缩，股价尚未反应过来，这种情况下，别说100倍，1000倍甚至直接亏损的企业也比比皆是，股价就会跟随利润的收缩而下滑。
光模块的重新崛起及背后的新兴技术
分享了对市盈率的一些理解后，再来看到本期主角——光模块行业。其实光模块本身并不是特别新的技术行业，那为什么在本轮AIGC的浪潮中，光模块行业的几家公司都带来了巨大的涨幅呢？
2021年，全球十大光模块厂商中，已有5家中国企业。除了华为与海信外，另外三家都是主营光模块的A股上市公司：中际旭创、光迅科技和新易盛，其2023年内涨幅分别是216.0%、232.6%、82.25%。该如何看待呢？先说结论，笔者的理解是两点，AI算力引起的持续超预期和估值修复，前者用新兴技术打开天花板，后者用落地的业绩修复估值，毕竟2021年时这几家公司就进入全球TOP10了。
光从股价来看，中际旭创和新易盛的双双从二十多一度飙升到八十多，都不算炒作吗？这就是前面提到的，不要只关注股价的涨幅，解读市盈率的变化更容易得出原因。目前两者的动态市盈率分别是64和34倍，光迅科技为33倍（4月25日收盘）。
在AI大模型中，参考英伟达GPU H100的网络架构，平均每个GPU大约可对应5个光模块，光模块的用量与GPU有着一定的线性关联，这是本轮光模块跟随AIGC上涨的基础逻辑。美股英伟达的市盈率是152倍，国内专注GPU的景嘉微，市盈率也有201倍的市盈率。当然这里面还有其他因素，比如说国内二级市场对GPU股票的稀缺性，GPU行业本身还涉及算力，相对预期更高等等，但是这么一比较，就会发现，相比某些自身业务糟糕、盈利模式混乱的蹭热度公司，光模块行业已经间距落地业绩和预期了，并且市盈率并不算特别贵。
中际旭创PE/PB Bands 来源：iFind
巨大涨幅的一个重要前提，其实是前几年的持续下跌。以中际旭创为例，其PE/PB Bands显示（5条不同颜色的线代表的是五个档位的PE-TTM），2018-2020年，股价基本运行在红线（40倍PE）之上，甚至一度超过63倍，表明了当时市场对于该公司未来的预期非常乐观，也意味着对其成长性的肯定，整个2020年，中际旭创的业绩表现出了一定的增长（体现在PE的不断上扬）。但进入2021年后，一方面业绩增长放缓甚至开始有下行趋势，另一方面股价持续了长达2年时间的下挫，PE从50倍跌倒最低17倍。在这段时间内，其实中际旭创的业绩并未发生急速的恶化，财务也没有暴雷，但资本市场基于的预期却是在持续下降的，对于其成长从乐观转平，甚至转向悲观。要知道，2021年，中际旭创已经居全球十大光模块厂商之首。
资本市场对于预期的拐点出现，往往会引起股价的剧烈波动，因此股价的下跌幅度是巨大的。从2021年初50元跌至2022年27元。此前，云计算时代差不多进入了后半段，市场认为整个光模块板块的增速会减缓，给予的估值也持续下修，造成了中际旭创及整个板块股价随之下蹲。
2023年，伴随着ChatGPT的爆火，市场对AIGC的预期持续拉伸，大幅改变了流量增速的预期，光模块板块作为AI算力的硬件支持，无论是关注度还是市场对其预期，本质上已经发生变化。上周，市场传言中际旭创拿到了来自英伟达和谷歌追加的10万只800G光模块订单，并再度引爆市场。暂且不论个股公司传言的真实性，至少从逻辑链上明确了光模块与AI之间的强关联。
光模块支撑现有业绩，CPO打开未来天花板
谈了这么多关于估值、市盈率的篇幅，再来看看光模块在AIGC中的作用，作为下游产品，与电子行业有着怎样的联系？其实，当前业绩主要是光模块本身落地的，未来的估值则靠光电共封装技术（以下简称CPO）、硅光技术等新兴技术的发展。
光模块作为云计算数据中心的重要零部件，伴随着数据传输量的显著增加，市场需求也将持续增加。Lightcounting 预测，全球光模块的市场规模在未来 5 年将以 CAGR11%保持增长，2027 年将突破200 亿美元。同时，随着市场朝“高算力、低功耗”的方向持续发展，CPO和硅光技术或将逐步成为该场景的解决方案。
中际旭创副总裁兼董秘书王军近期表示，未来随着光模块速率的提升，有可能会出现一些比传统方案更先进的技术方案，其中就包括硅光、CPO等前沿技术。目前，中际旭创自主设计硅光芯片并委外流片。其 400G 和 800G 硅光模块也全部采用了公司自研的硅光芯片，并有信心继续保持行业的领先地位。
硅光技术是用激光束代替电子信号进行数据传输，可以提升处理器内核之间的传输速率100倍以上，并且还有集成度高的优势，在峰值速度、能耗、成本等方面均表现良好，是光模块未来的重要发展方向之一。结构上采用的是硅和硅基衬底材料，利用现有的CMOS 工艺就可以进行光器件开发和集成。只是鉴于当前良率与损耗的问题，目前整体优势并不明显，Lightcounting 认为，光通信行业已经处在硅光技术 SiP 规模应用的转折点上，有望在2026年的市场上与传统可拔插光模块平分秋色。
光电共封装（CPO）指的是交换 ASIC 芯片和硅光引擎（光学器件）在同一高速主板上协同封装，从而降低信号衰减、降低系统功耗、降低成本和实现高度集成。与硅光技术类似，CPO的发展也才刚起步，甚至连行业标准也是这个月刚出现，OIF光互联论坛发布了首个CPO标准草案。
总的来说，光模块业务属于较为成熟的业务，本身将在AI算力崛起的潮流中不断受益，而硅光技术和CPO在未来也将与光模块相结合，共同为AI算力潮“效力”。因此，国内光模块板块的企业们，也都在这些新兴技术方向发力，以期未来能够占据一席之地。
因此，我的理解是，目前光模块经过相当涨幅后，市盈率依然不算离谱，主要就是来自于光模块落地的业绩。但是也有圈内人士表示，这一波不是终点，未来依然有空间，逻辑就是在于新技术的想象力，以及AI算力的超预期。近期中际旭创出现在知名公募基金经理谢治宇管理的基金十大重仓之中，其管理规模超700亿人民币，也代表着机构对于个股乃至板块的认可。当然，具体最高的股价会在哪里定格，短期是由市场的情绪决定，长期则是由行业的价值空间决定。至少，我们通过市盈率这一个指标，我们是能够感受到个股、乃至板块的温度是多少，这对于理解一个行业，也就足够了。
下载ECAD模型
