芯耀
与非AI
1309
作者：溪风
今天，深圳基本半导体股份有限公司正式启动H股全球发售。
股票代码09971.HK，预计7月8日挂牌。
而且，它是港交所《上市规则》第18C章“特专科技公司”通道下的代表性标的。
国金证券（香港）和中银国际联席保荐，发行价27.49至31.62港元，拟发售约2738.62万股H股，募资净额约7.13亿港元。
表面看，这是国产第三代半导体走向国际资本市场的标志性事件。
深圳IDM、车规级MOSFET量产、博世和广汽背书、全流程自主可控……
可以说，每一个标签，都精准踩在“国产替代+硬科技”的情绪G点上。
然而，当资本故事撞上财务报表，我们需要的不能只是热血，更是冷静。
在7.13亿港元募资的背后，藏着一个待解的谜题：这究竟是国产半导体的成人礼，还是资本盛宴的散场铃？
我想，现在远没到下结论的时候。
*基本IPO大事记
很多人不知道港交所18C章是什么。
简单讲，这是港交所2023年推出的“特专科技上市通道”。
专门给那些还没赚到钱、但被认定有高技术含量和高增长潜力的硬科技公司开的“后门”。
传统主板上市要求你盈利，或者收入够高。
18C章放低了财务门槛，但要求你已获资深独立投资者注资、研发占比够高、市值达标。
基本半导体走的，就是这条路。
它2023—2025年三年累计净亏损超过9亿元（分别亏3.42亿、2.37亿、3.35亿元）。
2025年营收仅3.11亿元，且增速从前一年的35.6%骤降到4.1%。
但它拿到了博世创投、闻泰科技、广汽集团等产业资本的投资，研发投入占营运开支比例符合要求。
所以，它被港交所认定为“已商业化特专科技公司”，获准以18C章上市。
这意味着什么？
意味着它可以在持续大额亏损的状态下，登陆港股主板。
靠讲“碳化硅国产替代”的故事，向公众募资。
这本身没有错。
中芯国际当年也是亏着上市，靠国家意志和长周期慢慢走出来的。
但关键区别在于：
中芯面对的是几乎空白的国产硅基晶圆代工市场。
而基本半导体面对的，是已被英飞凌、安森美、Wolfspeed、罗姆瓜分大半，且国内已出现天岳先进、瀚天天成、斯达半导等一众追赶者的红海赛道。
再看它最爱的那个宣传词：“中国唯一一家整合了碳化硅芯片设计、晶圆制造、模块封装及栅极驱动设计的IDM企业”。
这话从营销角度来说，我觉得人家这样讲确实没问题。
但严谨来说，“唯一整合”指的是它形式上把这几个环节捏在了一家体内。
并不等于衬底、外延材料、关键设备全都自主可控。
基本半导体的衬底、外延目前很大比例仍外采。
高端外延设备、部分计量检测仪器仍依赖进口。
所谓“全流程自主可控”，更多是产线贯通意义上的说法。
基本深圳光明基地2024年4月投产。
6英寸碳化硅晶圆2025年实际产量约5943片，产能利用率68.9%。
更尴尬的是，无锡模块封装基地产能利用率甚至只有40%。
一个重资产IDM，模块封装线才四成稼动率。
你跟我说，要拿募资的60%（约4.28亿港元）去继续扩产晶圆和模块？
要注意，在碳化硅价格战余震未消、全行业产能过剩隐忧仍在的背景下，这个扩张节奏是具有极强的赌注性质的。
它赌的是800V新能源车、AI数据中心高压直流（HVDC）架构带来的SiC需求大爆发能按时到来。
但如果需求滞后两年，巨额折旧会直接把毛利砸穿。
行业叙事方面，保荐人和招股书浓墨重彩地讲“2026年碳化硅走出价格战、供需反转、量价齐升”。
还讲“英伟达推动AI数据中心向800V演进带来第二增长曲线”。
哈哈哈，这是教科书级别的卖方研报话术。
真实情况是：2024—2025年，国内碳化硅器件经历过一轮惨烈杀价，部分中小SiC MOSFET厂商出厂价腰斩，库存高企。
2026年上半年虽有部分国际大厂试探性提价，但国内市场竞争格局依然是“外有英飞凌压顶、内有数十家厂商内卷”。
至于AI数据中心800V架构，目前英伟达Blackwell/B200系统仍以48V或常规UPS供电为主。800V HVDC配电仍处标准研讨和试点阶段，普遍预期要到2027—2028年才可能规模化商用。
把未完全落地的远期需求写进募资故事，对八加一们来说，是很典型的预期管理手法。
别忘了，马斯克2023年曾公开表示，特斯拉下一代平台将“减少约75%的碳化硅用量”。
通过系统级优化，用更少的SiC做同样的事。
这对长期SiC单车用量预期，是个不可忽视的下修信号。
另外，财务质地也要诚实面对。
基本半导体2023—2025年收入分别为2.21亿、2.99亿、3.11亿元。
2025年同比增速仅4.1%，增长明显放缓。
三年净亏损分别3.42亿、2.37亿、3.35亿，累计亏超9亿。
基本自己披露，仅功率栅极驱动板块有正毛利（2025年该板块毛利率33.9%）。
而营收占比更高的碳化硅功率模块和分立器件，2023—2024年处于毛损状态。
2025年下半年才勉强综合毛利转正。
也就是说，核心主营业务做到现在，还没稳定赚过一分钱毛利。更多分析可以看我之前的文章基本半导体，赢麻了？
此次发行市值如按中位数29.56港元计算，对应估值约80亿港元出头（折合人民币约74亿元）。
对应2025年市销率（P/S）超20倍。对比A股功率半导体成熟标的（斯达半导、宏微科技等P/S多在3—8倍区间）。
所以，这个溢价靠的不是盈利能力，而是“18C特专科技+国产SiC IDM第一股”的稀缺性叙事。
你要问这合不合理？
Emmmm.....可以合理。
只要它能在未来3—5年把车规模块大规模打入主流主机厂供应链。
把衬底自供率和良率拉上去。
把模块产线稼动率做到70%以上并实现规模毛利。
但这些“如果”，每一个都是硬骨头。
有人会说，那中芯国际当年不也亏吗？
对，是没错。
但中芯国际上市时，有国家大基金持续注资。
晶圆代工是战略必争之地，且当时国内几乎没有对手。
基本半导体所处的碳化硅器件赛道，上游衬底有天家双巨头。
下游模块有斯达半导、宏微科技、比亚迪半导体、芯聚能、晶能等一大批。
横向还有三安光电等跨界玩家。
你发现没有，它面临的不是“从0到1的开荒”，而是“在寡头和同胞夹击中求生”。
你要说它的优势
那就是，走得早。
2016年成立、2020年转型IDM、拿下了广汽、部分造车新势力及工控客户（招股书披露2025年汽车电子客户39家）。
博世创投入股也给了一定Tier 1背书效应。
但劣势也同样明显。
成立仅十年。
相比Wolfspeed（1987年成立）和英飞凌（1999年从西门子拆分，功率半导体积累数十年），技术积淀差距客观存在。
沟槽型SiC MOSFET等下一代结构产品仍在研发中。
平面MOS与国际顶尖产品在RDS(on)稳定性、体二极管可靠性、雪崩耐量等参数上仍有追赶空间。
“唯一全链条IDM”是卖点，但也意味着所有环节的重资产折旧的眼泪都得自己吞进肚里。
行业下行时，光这口锅就能压死现金流。
募资用途方面，60%扩产、20%研发、10%海外销售、10%营运资金，典型硬科技IPO配方。
港股18C章的规则设计，本身就包含了对未盈利企业的持续披露与锁定期约束。相较于A股同类型公司，H股历来存在流动性折价的现象，资金偏好分化极为明显。
对于未盈利的特专科技公司而言，一旦业绩兑现迟滞或行业景气度回落，交投清淡是常态。
从发行结构看，本次香港公开发售仅占约5%，剩余95%为国际配售。极少的流通盘意味着定价权基本掌握在机构手中，散户难以撼动最终价格。
因此，超购倍数与最终定价的博弈，实质上成为了观察国际资本信心的一道窗口。
那么，它到底像不像中芯国际？
我的看法是：
中芯国际代表的是“国家战略性短板补位”；基本半导体代表的是“细分赛道国产替代卡位”。
两者的战略意义、护城河深度、被制裁后的不可替代性，都不完全在一个量级。
基本半导体更像是一个有先发IDM布局、绑着产业资本、踩在碳化硅渗透加速窗口期的创业公司。
它有可能跑出来，成为中国的“小英飞凌”。
也有可能倒在产能过剩和技术代差面前，变成又一家靠定增和补贴续命的烧钱项目。
所以我认为，港交所18C章首秀的光环，既是荣誉也是压力。
市场会拿放大镜盯着它每一份年报：
模块出货量涨没涨？
前五大客户是谁、有没有过度依赖关联方？
衬底自供率到多少了？
车规AEC-Q101和ISO 26262认证推进到哪一代产品？
我觉得，这些东西，远比“第一股”三个字值钱得多。
不过咱有一说一，基本半导体是中国碳化硅产业资本化的重要尝试，这一点确实值得尊重，没的说。
但值不值这个估值、行业周期判断会不会再次踏空、三年后它是下一个中芯国际式民族工业标杆，还是又一只高位套现后遗症的票。
我想，时间会给出答案。
最后忍不住还是再啰嗦一句：
在硬科技投资里，故事听完了要看衬底良率，情怀宣泄完要看模块毛利。
别把“特专科技”四个字，自动等同于“必涨”。
因为在A股和港股历史上，披着国产替代外衣上市、最后业绩变脸的例子，已经够多了。
资料来源：基本半导体
